(相關(guān)資料圖)
第一，1月美國通脹數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)出下行周期中的偏強韌性。1月CPI同比增6.4%，低于前值的6.5%，但高于市場預(yù)期的 6.2%；季調(diào)后CPI環(huán)比漲0.5%，高于前值0.1%，持平市場預(yù)期 0.5%。核心CPI同比增 5.6%， 低于前值的5.7%，高于市場預(yù)期的5.5%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比增0.4%，持平于前值的0.4%及市場預(yù)期0.4%。向前看，我們預(yù)計核心CPI月度環(huán)比上半年徘徊在0.3%附近，下半年緩慢下行，年末核心CPI同比和環(huán)比分別回落至3%和0.2%附近。
第二，從驅(qū)動因素看，能源、食品、核心服務(wù)價格是主要支撐力量，二手車以及醫(yī)療服務(wù)價格為主要下拉力量。1月能源項環(huán)比增1.9%，顯著高于前值的-3.1%；食品環(huán)比較前值小幅反彈；剔除住房項的服務(wù)價格（未經(jīng)季調(diào)）環(huán)比為0.79%，較前值（0.23%）亦顯著上行，顯示與薪資成本相關(guān)分項仍有較高粘性。核心商品環(huán)比增0.1%，為去年10月以來首次正增長，服裝（環(huán)比+0.8%）、新車價格（環(huán)比+0.2%）為主要貢獻(xiàn)項，二手車和卡車（環(huán)比-1.9%）為主要拖累項。
第三，不過值得注意的是，住宅項環(huán)比增0.7%，低于前值的0.8%，其中主要居所租金和業(yè)主等價租金環(huán)比均為0.7%，低于前值的0.8%；顯示住房市場租金價格對CPI住所項價格的傳導(dǎo)可能已經(jīng)開始。租房市場價格如Apartment List以及Zillow全國房租價格亦指向這一趨勢。
第四，通脹數(shù)據(jù)符合我們預(yù)期，我們維持3月以及5月美聯(lián)儲議息會議中將各加息25bp、終端政策利率可能在5%-5.25%的判斷。降息通道切換的時點將有賴于未來就業(yè)數(shù)據(jù)（“data dependent”）的走勢。現(xiàn)階段，非農(nóng)以及JOLTS報告都呈現(xiàn)出一個偏強的勞動力市場。薪資增速雖在回落中，但距離2022年底鮑威爾布魯金斯學(xué)會演講所展示的政策合意增速仍有距離。而初請和續(xù)請失業(yè)金人數(shù)低位徘徊、企業(yè)利潤率仍維持高位均對應(yīng)薪資增速下行不會太快。因此，我們傾向于認(rèn)為，為達(dá)到“通脹持續(xù)地（sustained）確定地回落”，避免通脹長期化預(yù)期，美聯(lián)儲會保持小幅加息節(jié)奏，并在達(dá)到終端政策利率之后，在較長時間里維持高政策利率。
第五，通脹數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示的3月美聯(lián)儲加息25bp的概率維持在90.8%（持平于2月13日），5月加息概率為72.7%（基本持平于2月13日的72.6%）。期貨市場隱含聯(lián)邦基金終端利率從2/13日的5.20%小幅上升至5.26%。簡單來看，偏強的通脹數(shù)據(jù)導(dǎo)致終端利率預(yù)期所上抬；但畢竟通脹回落趨勢沒有變化，關(guān)于加息概率的變化并不顯著。
第六，從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，十年期美債收益率上行4bp至3.74%；三大股指漲跌不一；美元指數(shù)小幅回落。我們理解，數(shù)據(jù)趨勢依舊在原本認(rèn)識之內(nèi)，疊加數(shù)據(jù)公布前金融市場應(yīng)已有一定預(yù)期，公布后市場并沒有按照典型的“緊縮交易”（利率上行、美元上行、股票下跌）去反應(yīng)，海外金融市場有波動但沒有出現(xiàn)波瀾。
正文
1月美國通脹數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)出下行周期中的偏強韌性。1月CPI同比增6.4%，低于前值的6.5%，但高于市場預(yù)期的 6.2%；季調(diào)后CPI環(huán)比漲0.5%，高于前值0.1%，持平市場預(yù)期 0.5%。核心CPI同比增 5.6%， 低于前值的5.7%，高于市場預(yù)期的5.5%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比增0.4%，持平于前值的0.4%及市場預(yù)期0.4%。向前看，我們預(yù)計核心CPI月度環(huán)比上半年徘徊在0.3%附近，下半年緩慢下行，年末核心CPI同比和環(huán)比分別回落至3%和0.2%附近。
1月CPI同比略超預(yù)期，環(huán)比增速符合預(yù)期。其中能源（環(huán)比+2%）、食品（環(huán)比+0.5%）、住宅（環(huán)比+0.7%）、交通服務(wù)（+0.9%）為主要貢獻(xiàn)項；二手車（環(huán)比-1.9%）、醫(yī)療服務(wù)（環(huán)比-0.7%）、機票價格（環(huán)比-2.1%）為主要拖累項。
1月CPI同比增6.4%，連續(xù)第七個月下行，核心CPI同比增5.6%，連續(xù)第四個月下行。
1月CPI數(shù)據(jù)包含了美國勞工局對CPI權(quán)重以及季調(diào)因子的更新（更新時間為2月10日）。一方面，更新后的季調(diào)因子將被用于計算2022年度價格變動，因此可以看到2022年度環(huán)比數(shù)據(jù)所調(diào)整：2022年12月CPI環(huán)比由-0.1%上修至0.1%，核心CPI環(huán)比由0.3%上修至0.4%。另一方面，權(quán)重的重新調(diào)整對CPI終值有一定影響，此次調(diào)整較多的分項包括業(yè)主等價加租金（上調(diào)1.2%）、二手車和卡車（下調(diào)1%）以及交通服務(wù)（下調(diào)0.3%）。
向前看，我們預(yù)計核心CPI維持一定韌性，核心CPI月度環(huán)比上半年徘徊在0.3%左右附近，下半年小幅下行，年末核心CPI環(huán)比回落至0.2%左右，CPI同比回落至3%左右附近，參見2022年12月8日報告《越過山丘：2023年海外經(jīng)濟展望》。
從驅(qū)動因素看，能源、食品、核心服務(wù)價格是主要支撐力量，二手車以及醫(yī)療服務(wù)價格為主要下拉力量。1月能源項環(huán)比增1.9%，顯著高于前值的-3.1%；食品環(huán)比較前值小幅反彈；剔除住房項的服務(wù)價格（未經(jīng)季調(diào)）環(huán)比為0.79%，較前值（0.23%）亦顯著上行，顯示與薪資成本相關(guān)分項仍有較高粘性。核心商品環(huán)比增0.1%，為去年10月以來首次正增長。不過值得注意的是，住宅項環(huán)比增0.7%，低于前值的0.8%，其中主要居所租金和業(yè)主等價租金環(huán)比均為0.7%，低于前值的0.8%；顯示住房市場租金價格對CPI住所項價格的傳導(dǎo)可能已經(jīng)開始。租房市場價格如Apartment List以及Zillow全國房租價格亦指向這一趨勢。
1月食品環(huán)比增速漲0.5%，前值增0.4%，其中，家庭食品環(huán)比漲0.4%，較前值下行0.1個百分點，非家庭食品漲0.6%，較前值上行0.2個百分點。歷史經(jīng)驗來看，每年1月，因成本以及年初重新定價等問題，非家庭食品環(huán)比都會較上月有相對較強的反彈，為暫時性因素，在薪資回落背景下，非家庭食品環(huán)比后續(xù)可能延續(xù)回落態(tài)勢。
1月能源環(huán)比升2%，較12月-3.1%顯著反彈，其中，汽油價格環(huán)比漲2.4%（前值跌2%），為主要貢獻(xiàn)項。全球經(jīng)濟衰退預(yù)期減弱背景下，原油和天然氣價格回升為主要因素。
核心商品方面，1月核心商品環(huán)比增0.1%，前值-0.1%，為去年10月以來首次正增長，服裝（環(huán)比+0.8%）、新車價格（+0.2%）為主要貢獻(xiàn)項；二手車和卡車環(huán)比跌1.9%，連續(xù)第7個月負(fù)增長，為主要拖累項。1月服裝價格環(huán)比漲0.8%，前值0.2%；新車價格環(huán)比漲0.2%，前值為0.6%，可能與前文提到的1月效應(yīng)有關(guān)。我們認(rèn)為，全球供應(yīng)鏈緊縮問題緩解依然是利于核心商品價格回落的主邏輯，但運費回升以及美元指數(shù)走弱導(dǎo)致商品進(jìn)口價格產(chǎn)生一定波動。向前看，二手車拍賣價格回升（1月Manheim二手車拍賣價格環(huán)比升2.5%）以及運輸成本上行（機油以及汽油反彈）可能對未來二手車價格形成一定支撐。
1月核心服務(wù)環(huán)比增0.5%，前值增0.6%。一方面，住宅項環(huán)比開始回落，環(huán)比增0.7%，前值增0.8%。其中，主要居所租金和業(yè)主等價租金增勢均回落，兩者環(huán)比均上升0.7%，前值均為0.8%，顯示住房市場租金價格對CPI住所項價格的傳導(dǎo)可能已經(jīng)開始。美國勞工局統(tǒng)計住房項價格的方法，主要是基于現(xiàn)有租戶租金的調(diào)查樣本，而新租戶租金以及最新房價對CPI住房項的傳導(dǎo)通常需要6-12個月時間。美國租房市場價格如Apartment List以及Zillow全國房租價格均自2022年上半年開始持續(xù)回落，根據(jù)歷史傳導(dǎo)時間來看，預(yù)計租金對CPI住所項價格的傳導(dǎo)將持續(xù)顯現(xiàn)。此外，醫(yī)療服務(wù)環(huán)比降0.7%（前值升0.3%），其中，健康保險環(huán)比降3.6%為主要拖累項。
薪資相關(guān)分項表現(xiàn)偏強，剔除住房項后的服務(wù)通脹環(huán)比增速為0.79%，前值為0.23%，較前值顯著回升。其中，非家用食品（+0.6%）、交通服務(wù)（+0.9%）、娛樂服務(wù)（+0.7%）環(huán)比漲幅較強，機票價格（-2.1%）以及健康保險（-3.6%）價格回落。
通脹數(shù)據(jù)符合我們預(yù)期，我們維持3月以及5月美聯(lián)儲議息會議中將各加息25bp、終端政策利率可能在5%-5.25%的判斷。降息通道切換的時點將有賴于未來就業(yè)數(shù)據(jù)（“data dependent”）的走勢。現(xiàn)階段，非農(nóng)以及JOLTS報告都呈現(xiàn)出一個偏強的勞動力市場。薪資增速雖在回落中，但距離2022年底鮑威爾布魯金斯學(xué)會演講所展示的政策合意增速仍有距離。而初請和續(xù)請失業(yè)金人數(shù)低位徘徊、企業(yè)利潤率仍維持高位均對應(yīng)薪資增速下行不會太快。因此，我們傾向于認(rèn)為，為達(dá)到“通脹持續(xù)地（sustained）確定地回落”，避免通脹長期化預(yù)期，美聯(lián)儲會保持小幅加息節(jié)奏，并在達(dá)到終端政策利率之后，在較長時間里維持高政策利率。
第一，現(xiàn)階段通脹增速仍在高位，但連續(xù)七個月回落顯示通脹大概率處于下行軌道，因此，保持小幅（25bp）的加息節(jié)奏可以降低政策風(fēng)險，平衡加息不夠?qū)е赂咄浹永m(xù)以及加息過多導(dǎo)致貨幣緊縮的滯后效應(yīng)對經(jīng)濟產(chǎn)生不必要的沖擊。
第二，現(xiàn)實就業(yè)數(shù)據(jù)雖邊際好轉(zhuǎn)但仍然較強，企業(yè)利潤率維持高位，降低薪資增速回落的斜率，對核心服務(wù)通脹起到支撐作用，因此，美聯(lián)儲仍然需要進(jìn)一步緊縮，并在較長的一段時間里維持政策利率，來達(dá)到企業(yè)盈利回落、勞動力需求下行、進(jìn)而薪資走弱、核心服務(wù)通脹確定性回落的平衡。一則，1月新增非農(nóng)51.7萬人，2月2日公布的JOLTS數(shù)據(jù)顯示，12月職位空缺仍處于高位（1101萬人），并且較11月進(jìn)一步走高，導(dǎo)致勞動力供給和需求缺口從440萬人上升到529萬人，職位空缺和失業(yè)人數(shù)比率仍處于1.9倍的高位。二則，雖然2月9日公布的初請失業(yè)金人數(shù)從18.3萬人上行至19.6萬人，續(xù)請失業(yè)金人數(shù)從165.5萬人上升至168.8萬人，但均處于歷史低位。三則，企業(yè)利潤率維持高位，疊加1月ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)回彈背景下，企業(yè)雇傭仍處于相對平穩(wěn)階段，顯示美聯(lián)儲的工作尚未完成（“more work to do”）。最新S&；P500指數(shù)公司利潤率為12.8%，雖然較2022年的13%小幅回落，但仍顯著高于疫情前的（2019年）12.1%；ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)超預(yù)期上升至55.2，預(yù)期50.5，其中，ISM雇傭指數(shù)小幅上行至50（前值49.8），新訂單指數(shù)上行至60.4，前值45.2，物價指數(shù)上行至67.8（前值67.6），均顯示企業(yè)盈利水平以及雇傭仍處于相對平穩(wěn)階段。
第三，從絕對值水平來說，無論是時薪增速（1月同比4.4%）、亞特蘭大聯(lián)儲薪資跟蹤指標(biāo)（6.1%）還是雇傭成本指數(shù)（2022年4季度同比升5.1%），薪資增速雖逐步回落，但距離美聯(lián)儲所合意的3%-3.5%仍有距離。（2022年11月30日，鮑威爾在布魯金斯學(xué)會發(fā)表演講，對通脹走勢以及貨幣政策做出展望，鮑威爾表示，薪資增速水平仍有1.5-2個百分點左右的回落空間。
通脹數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示的3月美聯(lián)儲加息25bp的概率維持在90.8%（持平于2月13日），5月加息概率為72.7%（基本持平于2月13日的72.6%）。期貨市場隱含聯(lián)邦基金終端利率從2/13日的5.20%小幅上升至5.26%。簡單來看，偏強的通脹數(shù)據(jù)導(dǎo)致終端利率預(yù)期所上抬；但畢竟通脹回落趨勢沒有變化，關(guān)于加息概率的變化并不顯著。從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，十年期美債收益率上行4bp至3.74%；三大股指漲跌不一；美元指數(shù)小幅回落。我們理解，數(shù)據(jù)趨勢依舊在原本認(rèn)識之內(nèi)，疊加數(shù)據(jù)公布前金融市場應(yīng)已有一定預(yù)期，公布后市場并沒有按照典型的“緊縮交易”（利率上行、美元上行、股票下跌）去反應(yīng)，海外金融市場有波動但沒有出現(xiàn)波瀾。
1月通脹數(shù)據(jù)公布后，十年期美債收益率上行4bp至3.74%；美元指數(shù)小幅回落至103.25點（前值103.34點）；三大股指表現(xiàn)不一，SP500指數(shù)收盤跌0.03%，納斯達(dá)克指數(shù)收盤漲0.54%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤跌0.46%。
核心假設(shè)風(fēng)險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫。