國(guó)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯改善，但地產(chǎn)鏈條恢復(fù)較慢：目前國(guó)內(nèi)的疫情已經(jīng)基本得到控制，前期受疫情影響比較大的居民出行和相關(guān)服務(wù)業(yè)活動(dòng)有明顯恢復(fù)。預(yù)計(jì)在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間，疫情緩和所釋放的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)還將進(jìn)一步恢復(fù)。地產(chǎn)方面近期已經(jīng)看到部分城市二手房銷售景氣度改善、土地拍賣市場(chǎng)逐步回升。但是整體來(lái)看，房地產(chǎn)鏈條恢復(fù)的速度與前期市場(chǎng)預(yù)期相比亮點(diǎn)不多。螺紋鋼的周度表觀消費(fèi)量也顯示目前地產(chǎn)新開工的好轉(zhuǎn)程度有限。
(相關(guān)資料圖)
歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈跡象，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回升：2月歐元區(qū)與美國(guó)制造業(yè)PMI初值和服務(wù)業(yè)PMI初值均顯示歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了反彈的跡象。其中歐元區(qū)已經(jīng)持續(xù)回升超過(guò)一個(gè)季度，主要源于能源危機(jī)的緩解。而近期美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)衰退的跡象減少通脹也持續(xù)超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息路徑再次重新計(jì)價(jià)，短端與長(zhǎng)端美債收益率均有一定幅度上漲且接近前高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍下跌。黃金與銅價(jià)的同步下跌，反映了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂均上升。
風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍回落：從去年11月至1月份各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍上漲，進(jìn)入2月份之后大部分資產(chǎn)的走勢(shì)都與之前的3個(gè)月有一定的反轉(zhuǎn)。中國(guó)地產(chǎn)鏈條恢復(fù)速度偏慢與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的回升對(duì)股票形成一定的利空，其中港股受到的負(fù)面影響較大。2月的宏觀環(huán)境對(duì)多數(shù)商品價(jià)格也形成一定的壓制，在外匯市場(chǎng)則表現(xiàn)為美元上漲和非美貨幣下跌。此外，中美關(guān)系在2月也遇到一定挑戰(zhàn)，對(duì)市場(chǎng)情緒形成擾動(dòng)。
資產(chǎn)配置減少股票和商品的比例：我們的資產(chǎn)配置基準(zhǔn)指數(shù)中，股票指數(shù)、債券指數(shù)與商品指數(shù)的配置比例為40%、40%與20%。其中股票指數(shù)基準(zhǔn)由滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)構(gòu)成，債券為中債-國(guó)債總財(cái)富(7-10年)指數(shù)，大宗商品指數(shù)的基準(zhǔn)為螺紋鋼、銅、黃金和原油。2月份中國(guó)地產(chǎn)鏈條恢復(fù)速度不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期回升，中美關(guān)系挑戰(zhàn)增加，這些都在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)股票和商品形成一定的利空。因此在3月的資產(chǎn)配置中，降低股票配置比例至30%，債券的配置比例上調(diào)至60%，商品的配置比例降低至10%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。
正文
01
2月份資產(chǎn)表現(xiàn)回顧
從去年11月至1月份各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍上漲，進(jìn)入2月份之后大部分資產(chǎn)的走勢(shì)都與之前的3個(gè)月有一定的反轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)方面，春節(jié)前市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較強(qiáng)，疫情的緩解和地產(chǎn)融資環(huán)境的改善提升了地產(chǎn)鏈條中期的恢復(fù)前景。從春節(jié)后經(jīng)濟(jì)實(shí)際恢復(fù)的情況來(lái)看，與疫情緩解有關(guān)的部門確實(shí)看到了明顯的回升，特別是與居民出行相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。但是地產(chǎn)鏈條恢復(fù)的速度與往年春節(jié)之后相比并沒(méi)有特別突出，從2月份來(lái)看僅僅是好于2022年同期。這與春節(jié)前市場(chǎng)高漲的預(yù)期相比有一定的差距。
國(guó)外方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示通脹回落的速度低于此前的預(yù)期，而部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也出現(xiàn)了反彈的跡象。所以市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期再次修正，短端與長(zhǎng)端的美債收益率均出現(xiàn)一定幅度的上漲。近期歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)改善，是全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)亮點(diǎn)。相應(yīng)的歐洲股市表現(xiàn)好于中國(guó)股市和美國(guó)股市。前期港股上漲幅度較大，既受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升(的預(yù)期)也受益于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松(的預(yù)期)。2月份之后這兩個(gè)方面都出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整，因此2月港股跌幅也較大。
中國(guó)地產(chǎn)鏈條恢復(fù)速度偏慢與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的回升對(duì)大宗商品和匯率市場(chǎng)同樣帶來(lái)一定的影響。2月的宏觀環(huán)境對(duì)多數(shù)商品都帶來(lái)一定的利空，在外匯市場(chǎng)則表現(xiàn)為美元上漲和非美貨幣下跌。
此外，中美關(guān)系在2月也遇到一定挑戰(zhàn)，對(duì)市場(chǎng)情緒形成擾動(dòng)。
02
國(guó)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯改善，但地產(chǎn)鏈條恢復(fù)較慢
目前國(guó)內(nèi)的疫情已經(jīng)基本得到控制，前期受疫情影響比較大的居民出行和相關(guān)服務(wù)業(yè)活動(dòng)有明顯恢復(fù)。2月份戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)PMI(EPMI)也出現(xiàn)了較大幅度的上漲，為多年來(lái)的高點(diǎn)。即便考慮到春節(jié)錯(cuò)月的影響，今年前兩個(gè)月的EPMI表現(xiàn)仍然較好。預(yù)計(jì)在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間，疫情緩和所釋放的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)還將進(jìn)一步恢復(fù)。
但是另一方面，地產(chǎn)恢復(fù)活動(dòng)與前期市場(chǎng)的預(yù)期相比有一定差距。從去年11月初開始，隨著改善房企融資的“十六條”政策
和“三支箭”明顯提振了中期房地產(chǎn)鏈條恢復(fù)的前景，并且近期已經(jīng)看到部分城市二手房銷售景氣度改善、土地拍賣市場(chǎng)逐步回升。但是整體來(lái)看，房地產(chǎn)鏈條恢復(fù)的速度與前期市場(chǎng)預(yù)期相比亮點(diǎn)不多。螺紋鋼的周度表觀消費(fèi)量也顯示目前地產(chǎn)新開工的好轉(zhuǎn)程度有限。天氣因素或在一定程度上帶來(lái)了短期的波動(dòng)。
接下來(lái)要關(guān)注兩會(huì)期間對(duì)于房地產(chǎn)銷售是否有進(jìn)一步明確的提振措施。
03
理財(cái)減持存單，外資繼續(xù)流出
1月的債券托管數(shù)據(jù)顯示，非法人機(jī)構(gòu)(以理財(cái)為主)繼續(xù)減持同業(yè)存單。今年同業(yè)存單的備案發(fā)行規(guī)模上升但是存單主要的投資者理財(cái)過(guò)去一段時(shí)間開啟了持續(xù)的減持，或預(yù)示未來(lái)存單的資金利率中樞難以再次回落。而外資在去年末短暫增持中國(guó)債券之后，再次明顯減持，表明外資流出中國(guó)債券市場(chǎng)的趨勢(shì)還未結(jié)束。
04
陸股通流入放緩，人民幣貶值壓力有所上升
近期陸股通流入資金有所放緩，外資對(duì)于中國(guó)股市較為樂(lè)觀的信心出現(xiàn)階段性的調(diào)整。從一些對(duì)外資的調(diào)查來(lái)看，前期流入較多的是對(duì)沖基金類型資金，而長(zhǎng)線資金對(duì)A股市市場(chǎng)的態(tài)度仍然較為謹(jǐn)慎。從操作風(fēng)格來(lái)看，對(duì)沖基金進(jìn)出靈活，而長(zhǎng)線資金不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向。這樣的資金構(gòu)成或使得外資的流入流出波動(dòng)加大。內(nèi)資方面，兩市融資余額仍然小幅上行，對(duì)中小盤股票帶來(lái)一定利多。近期人民幣再次回落至7附近，部分原因是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升，從人民幣市場(chǎng)價(jià)與中間價(jià)的偏離來(lái)看，目前因?yàn)閲?guó)內(nèi)因素而產(chǎn)生的貶值壓力略有上升，但幅度有限。
05
歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈跡象，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回升
2月歐元區(qū)與美國(guó)制造業(yè)PMI初值和服務(wù)業(yè)PMI初值均顯示歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了反彈的跡象。其中歐元區(qū)已經(jīng)持續(xù)回升超過(guò)一個(gè)季度，主要源于能源危機(jī)的緩解。而近期美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)衰退的跡象減少通脹也持續(xù)超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息路徑再次重新計(jì)價(jià)，短端與長(zhǎng)端美債收益率均有一定幅度上漲且接近前高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍下跌。黃金與銅價(jià)的同步下跌，反映了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂均上升。
06
資產(chǎn)配置減少股票和商品的比例
我們的資產(chǎn)配置基準(zhǔn)指數(shù)中，股票指數(shù)、債券指數(shù)與商品指數(shù)的配置比例為40%、40%與20%。其中股票指數(shù)基準(zhǔn)由滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)構(gòu)成(權(quán)重各占50%)，債券為中債-國(guó)債總財(cái)富(7-10年)指數(shù)，大宗商品指數(shù)的基準(zhǔn)為螺紋鋼、銅、黃金和原油(權(quán)重各占商品部分的25%)。在之前的報(bào)告中，我們維持基準(zhǔn)指數(shù)的配置。2月份中國(guó)地產(chǎn)鏈條恢復(fù)速度不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期回升，中美關(guān)系挑戰(zhàn)增加，這些都在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)股票和商品形成一定的利空。因此在3月的資產(chǎn)配置中，降低股票配置比例至30%(滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)仍然保持相同的配置比例)，債券的配置比例上調(diào)至60%，商品的配置比例降低至10%(螺紋鋼、銅、黃金和原油仍然保持相同的配置比例)。
從中期來(lái)看，未來(lái)國(guó)內(nèi)的金融周期逐步回升概率較高，而美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的空間有限。因此我們?cè)诙径冗€可能再次提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例。等到中國(guó)的房地產(chǎn)銷售、房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)投資等恢復(fù)的跡象逐步清晰明確，我們會(huì)將資產(chǎn)配置比例逐步調(diào)至股票權(quán)重50%，債券權(quán)重20%，商品權(quán)重30%。
07
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、地產(chǎn)銷售超預(yù)期；
2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。
（文章來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)期貨）