春風將吹，暖意已現(xiàn)，而棉價借此東風，也是節(jié)節(jié)攀升。對基本面交易點，也從春節(jié)前的強預(yù)期，逐漸走向目前的“強現(xiàn)實”。強現(xiàn)實主要是下游心態(tài)轉(zhuǎn)樂觀背景下，紗廠在低庫存、開工回升背景下的補庫動能。當然了，在大宏觀年，國內(nèi)全面放開帶來預(yù)期的轉(zhuǎn)變以及流動性寬裕下，資金對商品的投機需求增加，其實是產(chǎn)業(yè)外偏核心的因素。表現(xiàn)就是棉價偏強和投機買需旺盛之下形成的大持倉。
目前價格漲至15000以上，現(xiàn)貨內(nèi)地到廠價已至16000上下，紡紗利潤被壓縮，且國內(nèi)價格已逐漸在逼平外棉的價格，而新一輪套保壓力也再次出現(xiàn)，因此該價區(qū)有一定阻力。但是從市場心態(tài)到下游買貨心理看，下方回調(diào)空間或也不大，同時在大持倉、偏緊流動性的加持下，下游補貨猶疑反而有可能催生由產(chǎn)業(yè)買需推動的又一波階段上漲行情。
時間點上關(guān)注元宵節(jié)后布廠開工及拿貨情況，以及紡織廠后續(xù)3月備貨情況。盤面上重點關(guān)注持倉和價格關(guān)系。此外，還有一些長期因素被市場關(guān)注，尤其是高糧棉比價下，新年度面積情況，也會給市場提供一些交易及炒作題材。這些因素其實是會跟隨價格改變而改變，但又不乏先走預(yù)期的可能，可能會成為階段性行情的配合因素。時間上，3-5月，也恰是該因素從預(yù)期到現(xiàn)實的交易時間段。
(資料圖)
而風險主要在于兩點：一是宏觀性黑天鵝事件或海外市場對于衰退的交易。二是盈利兌現(xiàn)之下的多頭減倉。但目前看，風險出現(xiàn)的條件還不具備，但后續(xù)需緊密關(guān)注。
而跳出現(xiàn)在時間段，回到大的供需，基于全球供需雙弱的現(xiàn)實，以及需求總量有效恢復(fù)的難度，棉花其實依然是不具備大漲的條件，如果基于博弈加持，發(fā)生階段性快漲后，便增強了過山車行情的概率。而下一年度供需明朗后，價格中樞的趨勢會更加明朗，也或會影響階段行情的結(jié)局。
正文：
美棉反彈之后維持平穩(wěn)運行態(tài)勢，而鄭棉一步步攻城略地，不斷跨越13500、14000、14500、15000等門檻，呈現(xiàn)小碎步走強的走勢。美棉的震蕩走勢和其供需雙弱的基本面對應(yīng)，且宏觀驅(qū)動也暫時撤退。鄭棉的略偏強走勢則和其估值更低，且國內(nèi)下游低庫存而需求有復(fù)蘇走強的預(yù)期雙關(guān)，同時也與投機需求給力，持倉猛增相聯(lián)動。但棉花市場整體供應(yīng)仍偏充裕，價格的上漲也是在現(xiàn)實骨感的冬季已提前展開，因此年后需求復(fù)蘇的成色，以及是否會出現(xiàn)預(yù)期差將是關(guān)鍵。春節(jié)長假結(jié)束，需求端將逐漸進入現(xiàn)實時點。棉花和春天的約會，將如何展開？是“土膏欲動雨頻催，萬草千花一餉開”？還是“乍暖還寒時候，最難將息”？本文擬就棉花市場開年之后的幾個焦點問題進行梳理，以求窺得市場行情一斑。
圖1:棉花價格走勢
一、供需分析
1、全球而言，供需雙弱。
USDA最新(1月份)供需月報上，繼續(xù)調(diào)高了2022/23年度全球期末庫存，主要原因是需求繼續(xù)遭下調(diào)。不過需求調(diào)減量不多，再加上供給端是略減產(chǎn)的局面，因此庫存調(diào)增量也有限。排除衰退帶來需求進一步坍塌可能，目前的全球需求已調(diào)到正常水平的低位，進一步下調(diào)空間有限。因此就全球而言，棉花價格再次下行的壓力將是對衰退的再交易，這個需觀測宏觀而定。而棉價上行的驅(qū)動在于低棉糧比價背景下，2023/24年度棉花有減面積導(dǎo)致減產(chǎn)的預(yù)期。這部分預(yù)期也有一部分已體現(xiàn)到對低估值的交易上。后面需觀測實際種植面積。
圖2:全球產(chǎn)銷數(shù)據(jù)
2、美國當前價格略高估
USDA在1月份月度供需報告里，調(diào)增美棉產(chǎn)量的同時，調(diào)減了其出口，因此其期末庫存增加。在其庫存基數(shù)本身偏低的基礎(chǔ)上，這種改變在庫銷比上的表現(xiàn)就尤為明顯。從庫銷比與價格匹配而言，目前價格偏高估。
高估的價格本身已在包含23/24減產(chǎn)預(yù)期(部分)，因此未來一個年度的種植面積及棄耕率就比較關(guān)鍵。春季是逐漸交易種植面積預(yù)期直至現(xiàn)實的時間點。天氣也是影響產(chǎn)量的關(guān)鍵點，在去年美國干旱導(dǎo)致了高棄耕率之后，美國土壤條件及降雨是關(guān)注點。
和對減產(chǎn)的預(yù)期交易不同，美棉出口銷售是現(xiàn)實問題。我們前面就猜測今年美棉銷售的形勢可能類2018/19年，是一個高基數(shù)，低增速局面。高基數(shù)在于前面一個年度的漲價，低增速在于需求的受限。如果出口銷售不能改變目前清淡的局面，價格大概率還是偏弱的。當然，最近兩周的出口銷售數(shù)據(jù)偏好，尤其是來自中國的簽約量增加。這也是棉價在春節(jié)假期期間上漲的驅(qū)動。繼續(xù)關(guān)注后續(xù)。
圖3:美棉產(chǎn)銷數(shù)據(jù)
圖4:美棉價格與庫銷比關(guān)系
圖5:美棉簽約銷售進度
3、中國市場的關(guān)鍵在需求
國內(nèi)市場22/23年度在生產(chǎn)端是增產(chǎn)的。按照BCO最新生產(chǎn)調(diào)查數(shù)據(jù)，新疆總產(chǎn)585.8萬噸，同比增幅10.1%，全國總產(chǎn)預(yù)計638.4萬噸，同比增幅9.6%。但是據(jù)了解，按照籽棉收購量及預(yù)收購量，新疆產(chǎn)量還有繼續(xù)上調(diào)空間。加工公檢數(shù)據(jù)方面，由于市場年度初期受到疫情影響同比偏低，但是隨著逐漸追趕進度，同比減幅逐漸收縮。至1月底，新疆皮棉加工累計值得同比減幅已收縮至4%，公檢數(shù)量的差值也收縮至60萬噸。
國內(nèi)的供應(yīng)除了生產(chǎn)，還包括進口和期初庫存。將以上因素均考慮在內(nèi)，國內(nèi)供應(yīng)端是同比持平或略增加狀態(tài)。那么庫存結(jié)構(gòu)就由消費來決定。國內(nèi)消費方面，上年度是外需好，內(nèi)需差的一年，本年度則反之，將是內(nèi)需恢復(fù)有增量，但是外需不樂觀的一年。無論是按usda的預(yù)期，還是中國棉花信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，從庫銷比的絕對值及變動趨勢上看，國內(nèi)棉價中樞將是承壓低于上年度的狀態(tài)。根據(jù)個人數(shù)據(jù)，消費的絕對數(shù)量將是關(guān)鍵。但整體而言，如果棉價有亮眼表現(xiàn)，依然依賴于消費絕對量在一個偏高水平上，否則，上方高度不宜寄望太高。
圖6:國內(nèi)供需預(yù)期
二、市場交易熱點：
1、節(jié)前強預(yù)期，節(jié)后“強現(xiàn)實”？
節(jié)前的現(xiàn)實還是骨感的，但是趁上了全面開放的東風。在強預(yù)期之下，棉價的上漲可以說是穩(wěn)穩(wěn)當當。目前則將逐漸進入對“現(xiàn)實”的交易，市場最近對其用詞是“強現(xiàn)實”。那么強現(xiàn)實體現(xiàn)在何處呢？看一下細節(jié)，會發(fā)現(xiàn)，主要是體現(xiàn)在開工的環(huán)比恢復(fù)(據(jù)了解，紗廠開工普遍較好，好于下圖數(shù)據(jù)所表現(xiàn)的狀態(tài))以及紗廠低庫存之下的補庫動能。
圖7:紡織下游動態(tài)
但價格沖到15000以上之后，還是遇到一定阻力。主要是體現(xiàn)在棉價走強后(現(xiàn)貨漲價超過期貨)，再次侵蝕紗廠利潤。紗廠在資金略緊的情況下，購買原料的積極性受限。從節(jié)后棉花成交看，漲價及成交量偏低并存。因此紗廠目前采購原料的心態(tài)偏謹慎，想等待布廠情況、終端消費、及訂單增量。
圖8:紡織利潤
2、盤面持倉巨大，現(xiàn)貨流動性偏緊
今年國內(nèi)棉花供應(yīng)整體是寬裕的，但是表現(xiàn)到現(xiàn)貨流動性上，卻呈現(xiàn)出偏緊局面。市場年度初期是緣于疫情(尤其新疆疫情)影響和陳棉持貨偏集中。后期則是信心不足、銀行風控、軋花廠懼虧心態(tài)等多因素導(dǎo)致棉花低價預(yù)售和盤面套保較多，價格上漲且基差走弱后，逐漸引起了惜售心態(tài)，且將相當一部分數(shù)量的現(xiàn)貨鎖定于盤面。今年棉花期貨持倉劇增，可以理解為不少的現(xiàn)貨已被投機買需定價。目前仍有現(xiàn)貨敞口和后續(xù)加工量可用于套保(盤面實盤賣壓)，在15000以上價位，也有望逐步吸引這部分量入場。如果投機方不能在此價位上繼續(xù)投入資金，那么實盤壓力將略勝一籌。但如果持倉能繼續(xù)擴大，并覆蓋未套可套部分，那么現(xiàn)貨流動性緊張情況會進一步加劇，而一旦產(chǎn)業(yè)買需跟進，勢必導(dǎo)致總價的抬升和基差的上行(而基差抬升對期貨價格會形成進一步驅(qū)動)。雖然最終價格要反映真實供需，但是階段性行情或?qū)⒂纱水a(chǎn)生。
圖9:期貨持倉及基差走勢
3、其他關(guān)注點及關(guān)鍵變量
此前國內(nèi)價格上漲，有部分驅(qū)動因素是內(nèi)外倒掛嚴重。但是隨著內(nèi)強外淡的持續(xù)，內(nèi)外價差也是不斷走高。目前內(nèi)外價差逐漸接近合理位置。如果外棉不能進一步走強，那么國內(nèi)上漲的空間有望被外棉及外紗壓制。
而外棉市場，目前主要關(guān)注點在印度上市量及美國天氣。在需求恢復(fù)的背景下，供給端如果出現(xiàn)減量，將成為價格上漲推手。整體而言，也缺乏強上漲的有效驅(qū)動。但是基于目前基金凈多持倉在低位，不乏有基于資金推動帶來的小漲行情可能。
而內(nèi)外上漲的風險主要在于兩點：一是宏觀性黑天鵝事件或海外市場對于衰退的交易。二是盈利兌現(xiàn)之下的多頭減倉。但目前看，風險出現(xiàn)的條件還不具備，但后續(xù)需緊密關(guān)注。
圖10:內(nèi)外價差
圖11:印度上市量
圖12:美國干旱情況
4、總消費量的謹慎
我們面對的大環(huán)境依然是復(fù)雜的，無論是無法擺脫衰退論的歐美市場、俄烏戰(zhàn)爭依然持續(xù)且中美博弈進行中的政治環(huán)境，還是對國內(nèi)消費復(fù)蘇的總成色擔憂以及經(jīng)濟重啟繁榮的時間疑慮。而就觀測數(shù)據(jù)看，美國紡服進口依然處于高位回落進程中，而國內(nèi)12月的進口和零售數(shù)據(jù)也均處于環(huán)比回升，但同比呈明顯降幅的局面中。因此價格的最終歸途，依然取決于總消費量情況。如果消費不能給出亮眼成績，那么我們依然維持年報中判斷，即價格在經(jīng)歷階段性上漲后，大概率會出現(xiàn)過山車式回跌可能。
圖13:終端消費情況
（文章來源：永安期貨）