現(xiàn)階段原油市場最明顯的特征是：宏觀形勢與供需基本面一定程度上背離，市場情緒頻繁切換，不斷修正預(yù)期差。與一般商品不同的是，原油供應(yīng)端和需求端剛性都很強，但無論是供應(yīng)短缺得到緩解，還是需求負(fù)反饋機制，過熱的市場終究會回歸供需平衡狀態(tài)。整體上可對2023年原油市場持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，原油市場將逐漸回歸理性，油價中樞將在近5年均值偏高的區(qū)間振蕩，極值出現(xiàn)的可能性較小。
(相關(guān)資料圖)
能源消費不佳，定價相對合理
近3年來，原油市場走勢波瀾壯闊，短期經(jīng)常受一致性預(yù)期主導(dǎo)。2022年，俄烏沖突將地緣政治風(fēng)險推向極致，美聯(lián)儲加息則提前反饋歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，但歸根結(jié)底，是基本面的變化影響了市場均衡。
本輪自2020年二季度啟動的原油牛市周期主要由供應(yīng)端主導(dǎo)。OPEC通過堅決執(zhí)行減產(chǎn)政策奪回原油定價權(quán)，成為最大贏家。俄羅斯原油出口受歐美制裁成為長期事實。美國頁巖油受環(huán)保政策和資本支出限制，價格彈性較低。預(yù)計未來較長時間內(nèi)，原油供應(yīng)端的結(jié)構(gòu)性緊張問題難以解決。
在新能源崛起的大背景下，在缺乏新的增長點的情況下，疊加歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，預(yù)計原油需求增速將顯著放緩，對油價構(gòu)成長期壓制。由于全球經(jīng)濟(jì)增速下滑和需求恢復(fù)緩慢導(dǎo)致能源消費不佳，國際三大能源機構(gòu)EIA、IEA和OPEC均下修了對全球原油需求預(yù)估值。
現(xiàn)階段國際原油市場的特點是：宏觀和供需基本面存在矛盾，現(xiàn)實和預(yù)期出現(xiàn)背離。盡管如此，當(dāng)前原油定價仍相對合理，各影響因素均得到了較為充分的反饋，市場表現(xiàn)較過去3年更為理性。
增產(chǎn)減產(chǎn)切換，OPEC招數(shù)靈活
全球原油供應(yīng)端看，以沙特為代表的OPEC與以俄羅斯為代表的非OPEC產(chǎn)油國聯(lián)合，美國嚴(yán)格意義上說不算能源出口國，因此OPEC+壟斷了大部分市場份額。眾所周知，原油是賣方市場，出口國具有絕對話語權(quán)，因此OPEC+產(chǎn)量政策在國際原油定價機制中占據(jù)重要地位。2022年，OPEC+先后采取了增產(chǎn)、減產(chǎn)和觀望三種產(chǎn)量政策。
圖為各國已探明石油儲量(單位：10億桶)
圖為OPEC原油產(chǎn)量(單位：千桶/日)
俄烏沖突前期，市場對原油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂情緒激化，國際油價沖高并長期維持100美元/桶左右。在高油價紅利的誘惑及西方國家的強烈呼吁下，以沙特為首的OPEC國家以逐月增加40萬桶/日的計劃穩(wěn)步推進(jìn)增產(chǎn)。但很快該方案就面臨困境，大部分成員國受制于投資不足、局勢動蕩、國際制裁等因素，很難維持增產(chǎn)能力。2022年二季度以后，OPEC+實際原油產(chǎn)量一直不達(dá)標(biāo)。
隨著俄烏沖突及后續(xù)制裁對供應(yīng)端的沖擊不及預(yù)期，國際油價觸頂回落。為了捍衛(wèi)高油價紅利，OPEC+啟動新一輪200萬桶/日的減產(chǎn)協(xié)議，不考慮俄羅斯被制裁對供應(yīng)的影響，預(yù)計OPEC+實際減產(chǎn)量不足100萬桶/日。
目前，鑒于原油市場前景尚不明晰，OPEC+宣布暫時維持現(xiàn)有減產(chǎn)協(xié)議以觀其變。OPEC+重申，將堅持積極主動和先發(fā)制人策略，如有必要可召開臨時會議，及時采取額外措施應(yīng)對油價變化。接下來OPEC+將評估制裁對俄羅斯原油出口及全球市場的影響，并觀察主要消費國的需求前景，作為日后決策的依據(jù)。
OPEC+成員國希望油價重心維持在Brent基準(zhǔn)80—90美元/桶。若Brent原油價格長期低于80美元/桶，有可能觸發(fā)OPEC+啟動進(jìn)一步減產(chǎn)機制。
俄烏沖突僵持，西方制裁落地
2022年，原油市場的重大事件莫過于俄烏沖突，目前雙方仍處于僵持狀態(tài)。
俄羅斯是全球第二大原油出口國，且歐洲天然氣進(jìn)口約40%依賴俄羅斯，更重要的是，俄羅斯輸往歐洲的主要管道經(jīng)過烏克蘭。俄烏沖突是典型的黑天鵝事件，引發(fā)市場對歐洲能源危機和原油供應(yīng)中斷的極度擔(dān)憂，國際油價一度沖高至140美元/桶，且相當(dāng)長時間維持在100美元/桶上方。
目前，歐盟對俄羅斯原油出口的禁運和限價制裁已生效，海運原油出口價格上限為60美元/桶。對此，俄羅斯表示堅決不接受，將只在市場條件下向愿意合作的買家出售原油及油品。俄烏沖突發(fā)生以來，俄羅斯西部港口出口的Urals原油大幅貼水Brent基準(zhǔn)價20—30美元/桶，歐盟單方面設(shè)定的價格上限并未顯著低于目前俄羅斯主要出口油種的價格區(qū)間。
西方國家對俄油限價的主要目的是，減損俄羅斯石油出口收入的同時，降低對全球原油體系的沖擊，核心手段是禁止提供航運保險等服務(wù)，這一問題已充分反映在預(yù)期中。由于歐盟和G7國家基本不直接進(jìn)口俄羅斯原油，限價針對的是俄羅斯與印度、中國、土耳其等國的貿(mào)易。俄羅斯多次重申不會向參與限價的國家出售石油，主要買家也已表示或默認(rèn)繼續(xù)正常購買俄油。目前，俄羅斯提供的航運保險已出現(xiàn)在俄油交易中，當(dāng)?shù)卮牶头菤W盟保險對俄羅斯原油現(xiàn)貨的流動至關(guān)重要。
西方國家飽受高通脹困擾，若俄羅斯供應(yīng)中斷使油價飆升，將加劇能源危機和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。能源出口收入是俄羅斯國家財政的重要支柱，其自然希望盡可能維持原油出口規(guī)模。既然西方國家不想也不能將俄羅斯剔除出市場，通過外部船隊和非歐盟保險業(yè)務(wù)的補充，預(yù)計全球原油貿(mào)易作出適應(yīng)性變化后，將相應(yīng)降低區(qū)域性原油供應(yīng)中斷的風(fēng)險。
圖為俄羅斯原油產(chǎn)量下降不及預(yù)期
目前俄烏沖突及一系列制裁對原油市場供需造成的影響已充分反饋，國際油價重心跟隨地緣政治風(fēng)險溢價回落將成為被市場廣泛接受的事實，后續(xù)可重點關(guān)注俄羅斯和西方國家在能源領(lǐng)域的博弈對原油市場的實際影響。
投資受到約束，產(chǎn)量跟進(jìn)不足
美國是全球最大的原油及制品消費國，也是當(dāng)今產(chǎn)油國“三巨頭”之一，美國原油市場是國際原油走勢重要的風(fēng)向標(biāo)。
據(jù)EIA及油田服務(wù)商的數(shù)據(jù)，最近美國原油產(chǎn)量略高于1200萬桶/日，鉆井和完井活動雙雙增加。由于2021年年底美國原油產(chǎn)量曾觸及1200萬桶/日，這意味著2022年的高油價并未激發(fā)美國原油生產(chǎn)商的增產(chǎn)積極性。實際投產(chǎn)的油井?dāng)?shù)量減少是美國原油產(chǎn)量難以跟進(jìn)的重要原因，美國政府的一系列操作迫使頁巖油生產(chǎn)商調(diào)整經(jīng)營策略、減緩上游投資，導(dǎo)致完井和投產(chǎn)之間差距很大。市場也意識到美國原油產(chǎn)量恢復(fù)情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于預(yù)期。
雖然從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，2022年以來美國頁巖油產(chǎn)量不斷回升，但相對油價重心抬高的幅度仍相對遲滯。在拋售戰(zhàn)略石油儲備未見明顯成效后，美國向能源公司加征稅收將進(jìn)一步抑制美國頁巖油商增加資本性支出的意愿。未來較長時間內(nèi)美國頁巖油產(chǎn)量難以大幅增長，極端情況出現(xiàn)的可能性較低。
宏觀多有擾動，需求復(fù)蘇可期
除了供應(yīng)端的主導(dǎo)邏輯，原油需求端預(yù)期亦值得關(guān)注。
2022年全球經(jīng)濟(jì)充滿不確定性，主要風(fēng)險包括高通脹水平、歐美貨幣緊縮、發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)危機、勞動力市場短缺和逆全球化下的供應(yīng)鏈問題。OPEC指出，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑和需求恢復(fù)緩慢導(dǎo)致能源消費不佳，IEA認(rèn)為經(jīng)濟(jì)放緩將拖累原油需求，EIA的看法相對樂觀，但也小幅下調(diào)了2022年四季度原油需求預(yù)估。
圖為全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期放緩
2020年以來，全球防疫政策對原油在內(nèi)的大宗商品市場造成了影響。近期國內(nèi)防疫政策優(yōu)化，社會經(jīng)濟(jì)活動顯著復(fù)蘇。需要注意的是，放松初期將面臨感染人數(shù)激增的風(fēng)險，但長期將利多經(jīng)濟(jì)增長和原油需求。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和穩(wěn)定，原油及下游能化需求將好于預(yù)期，尤其是2023年二季度后迎來需求旺季的概率大增，原油市場的焦點將從供應(yīng)轉(zhuǎn)向需求反彈。
從季節(jié)性波動看，一季度原油需求相對偏弱，美國和中國的石油煉化企業(yè)分別集中在2—3月和4—5月安排年度檢修計劃，屆時有可能出現(xiàn)供應(yīng)過剩的壓力。
從較長期限看，盡管過程不免波折，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是大勢所趨。在5—9月傳統(tǒng)出行高峰期，美國汽油等成品油消費或呈現(xiàn)旺季景象，預(yù)計全球原油總需求將基本恢復(fù)至疫情前水平?？傊?，未來幾個月國際油價將保持相對穩(wěn)定。
庫存保持低位，戰(zhàn)略儲備不足
原油庫存是衡量即期市場強弱的晴雨表之一。2017年OPEC+減產(chǎn)伊始，就把OECD原油庫存回歸5年移動平均值作為減產(chǎn)計劃成功的目標(biāo)。EIA每周發(fā)布的全美原油及油品庫存是行業(yè)最為重視的庫存指標(biāo)。
圖為OECD原油供需缺口仍然存在
美國商業(yè)原油庫存變動可以反映一段時期內(nèi)原油市場供需關(guān)系。在原油供需維持緊平衡格局下，2022年美國商業(yè)原油庫存保持低位，剔除季節(jié)性因素，無超預(yù)期累庫表現(xiàn)。不過從近期EIA庫存數(shù)據(jù)看，雖然原油庫存保持去化，但成品油庫存大幅增加，全口徑庫存實際上是回升的。按照往年經(jīng)驗，每年年底至來年一季度原油需求相對偏弱，美國等北半球原油市場將迎來累庫階段，所以未來一段時間原油庫存數(shù)據(jù)難有亮點。
在商業(yè)原油庫存體系之外還有戰(zhàn)略石油儲備(SPR)。2022年3月，拜登政府推出了史無前例的1.8億桶石油拋儲計劃，以緩解緊張的供應(yīng)局面。從IEA透露的消息看，本輪拋儲后暫時沒有新的戰(zhàn)略石油投放計劃，且SPR庫存總量越拋越少，當(dāng)前國際局勢下不回補無疑會影響能源安全。據(jù)悉，美國能源部計劃在國際油價低至67—72美元/桶時補充戰(zhàn)略儲備。
加息節(jié)奏放緩，鷹派立場軟化
油價與宏觀經(jīng)濟(jì)運行休戚相關(guān)。眾所周知，石油美元循環(huán)是美國金融體系的支柱，國際原油市場主流交易以美元定價和結(jié)算，美聯(lián)儲貨幣政策也會影響油價走勢。
近年來，美聯(lián)儲貨幣政策的依據(jù)是美國CPI和非農(nóng)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。美國2022年11月CPI同比增長7.1%，錄得數(shù)月以來最小增幅。美國通脹低于預(yù)期，引發(fā)市場對美聯(lián)儲未來改變鷹派立場的猜想，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將放緩加息節(jié)奏，甚至提前完成本輪加息周期。
圖為美元指數(shù)走強抑制油價上漲
2022年11月加息75個基點后，12月美聯(lián)儲如期加息50個基點。由于暴力加息對經(jīng)濟(jì)的破壞程度加深，美聯(lián)儲一些官員暗示，是時候開始討論放緩加息步伐，甚至考慮在2023年年初停止加息，以免因加息節(jié)奏過于激進(jìn)使其經(jīng)濟(jì)陷入“非受迫性衰退”危機。此前國際原油市場已充分反映美聯(lián)儲加息預(yù)期，若加息節(jié)奏放緩帶來預(yù)期差，則會使避險資金流出美元，進(jìn)而支撐包括原油在內(nèi)的國際大宗商品價格反彈。
不過，鮑威爾稱美聯(lián)儲必須在一段時間內(nèi)保持有效的限制性利率水平，在通脹回落至目標(biāo)位之前不會降息，要恢復(fù)價格穩(wěn)定還有很長的路要走。此番言論給過于樂觀的市場情緒降溫。從已公開的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，尚不具備結(jié)束加息周期的條件。
預(yù)期反復(fù)修正，辯證看待多空
現(xiàn)階段原油市場最明顯的特征是：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與供需基本面一定程度上背離，市場情緒頻繁切換，不斷修正預(yù)期差。如前所述，原油供需兩端都出現(xiàn)了一定的預(yù)期差，供應(yīng)緊張程度和需求復(fù)蘇情況均不及預(yù)期，供強需弱共振，油價較高位回落超40%。
與一般商品不同的是，原油供應(yīng)端和需求端的剛性都非常強。從目前全球原油供應(yīng)看，未來一段時間總產(chǎn)量下降幾乎是不可避免的。市場擔(dān)憂歐美經(jīng)濟(jì)衰退和激進(jìn)加息會抑制全球能源需求，因此接下來原油供應(yīng)端無論主動還是被動收縮，都將使原油供應(yīng)回到與需求相匹配的平衡位置。
另外，看待任何預(yù)期或現(xiàn)實因素都應(yīng)考慮其反身性。無論是供應(yīng)短缺得到緩解，還是價格傳導(dǎo)的負(fù)反饋機制，過熱的油價終將降溫直至回歸供需平衡。在國際安全形勢惡化、歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加劇背景下，包括原油在內(nèi)的大宗商品乃至絕大多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)都將受到影響。
圖為原油市場回歸供需平衡狀態(tài)
整體看，2023年原油市場謹(jǐn)慎樂觀。以Brent基準(zhǔn)價格為例：油價低點由供應(yīng)端和地緣風(fēng)險決定，若重心跌至80美元/桶以下，很可能觸發(fā)OPEC+防御性減產(chǎn)機制。油價高點由需求端和宏觀預(yù)期決定，若達(dá)到100美元/桶或更高，需求對高油價的負(fù)反饋效應(yīng)將被放大。未來原油市場將逐漸回歸理性，油價中樞將在近5年均值偏高的區(qū)間振蕩。(作者單位：中金財富期貨)
（文章來源：期貨日報）