多年以后,當(dāng)王國斌回憶起登乞力馬扎羅山的經(jīng)歷時,他和雪球創(chuàng)始人方三文開啟了一段關(guān)于如何面對“風(fēng)險(xiǎn)”的討論。
王國斌是一個登山愛好者。
那一年,他背起行囊來到東非大裂谷南邊,這座地理學(xué)家口中的“非洲屋脊”就聳立在他面前,多種迥異的氣候類型集于一身,威懾力絲毫不亞于變幻莫測的資本市場。
在爬到最后一段時,王國斌卻放棄登頂,扭頭下山。盡管山頂就在眼前,但他并不企圖去征服它。
在雪球出品的首檔投資類專業(yè)對談視頻《方略》中,這位泉果基金的創(chuàng)始人說到,爬到最后一段時,我覺得風(fēng)險(xiǎn)大太,就不登了。高風(fēng)險(xiǎn)的活動我是不會參與的。
“我就是個普通人”。
在《方略》中,多年沒有公開露面的“普通人”王國斌,面對同樣是專業(yè)投資者的方三文,首次全面剖析了長期保持良好業(yè)績背后的原因。這是一次庖丁解牛式的對王國斌投資理念的拆解。
王國斌在中國的二級市場里的名號很多:國內(nèi)資本市場入行最早的一批投資老將,國內(nèi)率先提出并引領(lǐng)價(jià)值投資的理念、A股最成功的價(jià)值投資者之一……如今,他是備受矚目的個人系公募基金泉果基金的創(chuàng)始人。
他似乎是長期業(yè)績的象征。馳騁資本市場近三十載,經(jīng)歷多輪周期,是A股市場多個節(jié)點(diǎn)性事件的親歷者。管理規(guī)模從幾十億起步,提升至超過3000億。同時,從業(yè)經(jīng)歷橫跨一二級市場,是難得的既懂一級又懂二級的專業(yè)投資者。
上世紀(jì)90年代初,王國斌從北大畢業(yè)。在北大,他先后就讀于化學(xué)系、社會學(xué)系以及經(jīng)濟(jì)管理系。今時今日,全社會都在追捧清北,這位老牌北大生愣是在三個王牌專業(yè)間來去自如。
“年輕的時候比現(xiàn)在更有激情。”王國斌聊起30年前的自己時說到,上學(xué)的時候,自己一定是“打架時沖上去的那個人”。
這樣的描述在現(xiàn)在王國斌的臉上已經(jīng)難覓蹤跡。視頻中,即便是方三文的問題再尖銳,他也是很淡定地笑說風(fēng)云。
從北大畢業(yè)后,他進(jìn)入二級市場工作。彼時,我國的資本市場初啟,上海的萬國證券和深圳的南方證券剛剛成立不久,前者是中國第一家證券公司,而后者曾經(jīng)是中國最大的證券公司之一。王國斌先后進(jìn)入南方證券、萬國證券從事投行業(yè)務(wù)。后來,進(jìn)入中經(jīng)開證券交易部從事證券投資,有了從投行到投資的職業(yè)轉(zhuǎn)換。
1998年王國斌被東方證券作為核心人才引進(jìn),2005年起擔(dān)任東方證券副總裁,深耕公司自營投資、資產(chǎn)管理及證券研究所等領(lǐng)域。期間,他一手打造了后來令東方證券聲名鵲起的“東方紅”系列集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。
2010年,東方證券資產(chǎn)管理公司(簡稱“東方紅資管”)成立,從東方證券的業(yè)務(wù)部門升級為子公司,這是國內(nèi)首家券商系資產(chǎn)管理公司。王國斌也迎來了職業(yè)生涯中濃墨重彩的一筆——出任東方紅資管董事長。當(dāng)時的東方紅資管可謂人才濟(jì)濟(jì),包括王國斌、傅鵬博、陳光明、饒剛、任莉等,都是資本市場上響當(dāng)當(dāng)?shù)拿帧Ｖ钡浆F(xiàn)在,當(dāng)時的這一批猛將,依然活躍在各自的領(lǐng)域里。
陳光明和傅鵬博在2018年創(chuàng)立了睿遠(yuǎn)基金,饒剛、趙楓等明星基金經(jīng)理隨后加盟,其一舉一動都是公募市場上關(guān)注的焦點(diǎn)。而彼時的王國斌,從東方紅資管離開后,去了一級市場,創(chuàng)立了君和資本。曾經(jīng)的同僚看似分道揚(yáng)鑣。
君和資本是一家投資于先進(jìn)制造、消費(fèi)升級、健康服務(wù)、文化產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的私募股權(quán)基金,被投企業(yè)包括安琪酵母、京東方A、恩捷股份等公司。
2019年至2022年,王國斌還擔(dān)任了國家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級基金投委會委員。該基金由財(cái)政部出資,聚焦制造業(yè)基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性、先導(dǎo)性領(lǐng)域的成長期和成熟期企業(yè)。
盡管投資于這一階段的企業(yè),離他所熟悉的二級市場更近。但事實(shí)上,私募股權(quán)基金的投資和二級市場的投資在資金策略上差異性非常大,一級市場的投資是圍繞“退出”在思考問題。而二級市場的基金投資者,王國斌看到的是:訴求之一是不虧錢,收益能夠比銀行理財(cái)高一點(diǎn)。再高一點(diǎn)的訴求是能夠跑贏通貨膨脹。
了解客戶對風(fēng)險(xiǎn)收益比的訴求是一個基金經(jīng)理能夠客戶帶來滿意回報(bào)的前提。
但遺憾的是,他看到,公募基金的持有者,絕大多數(shù)沒有實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)。而沒有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的原因就是四個字:“追漲殺跌”。
“各種統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都告訴我們,權(quán)益類投資從長期來看,風(fēng)險(xiǎn)收益比是很高的。”王國斌在《方略》中說。
“長期資金”是王國斌的理念,在此理念之下,彼時的東方紅資管就有不少封閉期的產(chǎn)品,通過鎖定期避免投資者“追漲殺跌”,最終實(shí)現(xiàn)投資者長期利益最大化。而泉果基金成立之后,王國斌親自掛帥的產(chǎn)品“泉果基金桃源一期”,初始認(rèn)購門檻設(shè)為100萬元,鎖定期為3年。
同樣作為專業(yè)投資者,方三文對于“長期”這件事的思考也非常多。作為雪球的創(chuàng)始人,他曾經(jīng)提出過一個了解基金管理人的“十二字方針”——長期凈值、業(yè)績歸因、人格認(rèn)知。
當(dāng)一個曾經(jīng)有著不錯業(yè)績的投資人站在你面前,不僅應(yīng)該看到他良好的業(yè)績曲線,還應(yīng)該看到這條曲線是否具有長期性,以及良好業(yè)績背后的原因——他為什么能取得這樣的業(yè)績,他的人生觀、價(jià)值觀如何反應(yīng)到投資行為上。這些背后的故事,疊加在一起,才能回答所有投資者都關(guān)心的問題:
“當(dāng)你想買一只基金的時候,肯定想知道這位基金經(jīng)理靠什么賺錢,他能持續(xù)賺錢嗎?”
“他賺的是實(shí)力的錢還是運(yùn)氣的錢?”
“他賺的錢背后,有沒有系統(tǒng)的方法論甚至價(jià)值觀支持?”
方三文說,大部分時候,投資者沒有辦法直接問基金經(jīng)理這些問題。自己正好有機(jī)會可以對談一些基金經(jīng)理,希望通過和基金經(jīng)理的對談,接觸到不同風(fēng)格的基金經(jīng)理,接觸到不同的賺錢方法論。
“我希望我和基金經(jīng)理的對談,能讓投資者在購買基金的時候,有更好的決策依據(jù)。本質(zhì)上,我是投資者的代問人。”方三文說,這是自己做《方略》的初衷。
方三文有著企業(yè)創(chuàng)始人和專業(yè)投資者的雙重身份,對于觀眾來說,可以從他的代問中,了解真正的專業(yè)投資的面貌。
作為了解王國斌和泉果基金的窗口,《方略》首期視頻探討了基本面投資的內(nèi)涵、市場博弈與股價(jià)的關(guān)系;用戶需求、市場競爭、公司管理、技術(shù)創(chuàng)新和股東回報(bào)的關(guān)系;新能源、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等熱門行業(yè)的投資邏輯等等話題。
在陳光明的睿遠(yuǎn)基金在二級市場上一炮而紅的時候,很多人也再次把目光投向了王國斌。從今年1月泉果基金獲批,市場對于王國斌和任莉的搭檔回歸就充滿了期待。這支堪稱豪華的團(tuán)隊(duì)中,還包括了公募基金“四冠王”趙詣、22年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的姜荷澤等。7月28日,由雪球和泉果基金聯(lián)合首發(fā)的專戶產(chǎn)品將在雪球上線募集。
以下是方三文和王國斌的對談精選:
談投資理念:
“我是基本面投資者”
方三文:請用一句話概括你的投資理念。
王國斌:我的投資理念很簡單,在我沒有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域,我是不會進(jìn)入的。我只會在我的能力范圍內(nèi)做事。
方三文:你的競爭優(yōu)勢是什么?
王國斌:這是相對的。相對參與者來說,我的競爭優(yōu)勢,第一點(diǎn)是對市場非常了解,經(jīng)受了市場的風(fēng)風(fēng)雨雨,了解市場上的投資者在想什么;第二點(diǎn)是我知道自己不擅長什么,我只會在自己擅長的范圍內(nèi)采取行動。
方三文:你對市場的理解是怎么樣的?
王國斌:現(xiàn)在中國有很多投資者出于兩個因素在交易,一個是噪音,另外一個是敘事。
方三文:那是不是可以這么說,你認(rèn)為市場的短期價(jià)格走勢或是市場的波動主要是由噪音和敘事驅(qū)動的?
王國斌:對。
方三文:你的投資行為通常是跟噪音或是敘事反著來,還是順著來的?
王國斌:兩者都可以,順著來的是完全基于博弈;倒著來是基于另外一個層面的博弈。
方三文:你過去的投資生涯以及你將來的投資,主要賺順著來的錢還是逆著來的錢呢?
王國斌:我覺得我會去賺逆著來的錢。順著來的錢也可以通過量化來實(shí)現(xiàn)。
方三文:你主要掙逆著來的錢?可以這么說嗎?
王國斌:不完全是這樣的。在中國,還有一種最簡單的賺錢方式,因?yàn)檎l都不愿意采取長期行動,所以你只要長期就可以賺錢。這跟任何的博弈都沒有關(guān)系。
方三文:你過去賺到的錢里面主要是博弈的錢還是逆向的錢?
王國斌:既不是博弈也不是逆向,我還是這種觀點(diǎn),我賺的錢來自于長期視角。在中國,極少數(shù)人愿意長期地看問題。
方三文:我們將賺的錢粗淺地分為兩類,一類是賺企業(yè)增長的錢,另一類是賺博弈的錢。過去你主要賺哪一類的錢?
王國斌:過去我們賺的最多的錢不是來自于PE倍數(shù)上漲的錢,而是來自于本身現(xiàn)金流增長的錢。
方三文:你非常確定這一點(diǎn)嗎?
王國斌:非常確定這一點(diǎn)。
方三文:企業(yè)的自由現(xiàn)金流增長其實(shí)大體跟ROE差不多是吧?或是同一個數(shù)量級的?
王國斌:不是。中國真正的企業(yè)增長絕大部分來自外源性的,不是內(nèi)源性的。
方三文:就是來自市場規(guī)模的擴(kuò)大?
王國斌:一個是來自市場規(guī)模擴(kuò)大,另外一個來自于它不斷地融資。我們回頭來看美國的公司,每年它是有兩部分操作,一部分是它要融資;另一部分是它要股票回購還要分紅,股票回購跟分紅的總量,幾乎每年都要超過融資。美國整個市場是有內(nèi)生增長的。我們的企業(yè)每年從市場融了多少錢?關(guān)鍵這些融的錢沒有創(chuàng)造太多的效益。
方三文:而且融資攤薄了股東的權(quán)益。
王國斌:對。真正帶來ROE提高的,寥寥。有幾年時間里,只要增發(fā),股票就漲,只要融資,股票就會漲。這是很不合理的。
方三文:企業(yè)現(xiàn)金流增長總體是受地心引力的影響,是有一定的上限是吧?
王國斌:就是有上限。
方三文:但是掙市場博弈的錢理論上是沒有上限的是不是?你為什么不掙前者,要去掙后者呢?
王國斌:不要假設(shè)自己在博弈上有超人的能力。
方三文:你認(rèn)為你自己呢?
王國斌:我也是個普通人。
方三文:你并不認(rèn)為在博弈上面你能獲得超額收益,或者能持續(xù)地獲得超額收益是吧?
王國斌:我不會去假設(shè)。我做得到也會把它歸結(jié)于運(yùn)氣。
方三文:你現(xiàn)在并不想去博運(yùn)氣?
王國斌:沒有。投資能力很重要,運(yùn)氣也很重要。
方三文:賺企業(yè)現(xiàn)金流增長的錢,是不是被稱為價(jià)值投資?
王國斌:不完全是。應(yīng)該是叫基本面投資。其實(shí)價(jià)值投資者跟非價(jià)值投資者很難區(qū)分,但作為基本面投資者還是比較容易區(qū)分的,就是買一個公司的時候,你有沒有真正站在一個公司的所有者角度來考慮問題。這樣的視角更偏向基本面投資。
談市場:
“我是個市場有效主義者”
方三文:中國現(xiàn)在的GDP比十年前大概漲了幾倍,但是現(xiàn)在的上證指數(shù)跟十年前差不多。這如何用基本面來解釋呢?
王國斌:有兩個因素沒有加進(jìn)來。一個因素是,我在2013、2014年做過一個統(tǒng)計(jì),把中概股以及中國香港上市的中國公司股票加起來,指數(shù)是不一樣的,那個能體現(xiàn)中國整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展的;第二個因素是,我們的上市公司總量擴(kuò)容了,速度之快,超過了所有人的想象。
方三文:但是股價(jià)沒有上漲。你覺得股價(jià)不上漲的原因是什么呢?
王國斌:股價(jià)上漲最重要的原因是供需變化。
方三文:你覺得市場今天出價(jià)錯誤的概率大,還是十年前呢?
王國斌:其實(shí)現(xiàn)在出價(jià)錯誤的概率要比以前大多了,現(xiàn)在價(jià)格推到極端的概率,要比以前高得多。
方三文:有一個指數(shù)叫KWEB,大概涵蓋了中國香港和美國上市的中概股,這些公司的自由現(xiàn)金流漲了5倍,這個指數(shù)比七年前沒有任何上漲。你怎么看?
王國斌:這里面涉及到一些產(chǎn)業(yè)變遷。
方三文:產(chǎn)業(yè)變遷跟自由現(xiàn)金流的關(guān)系是什么呢?
王國斌:估值問題。我們要賺別人犯錯誤的錢,但是不要認(rèn)為市場是錯誤的,這是兩個概念,我認(rèn)為資本市場在任何時候的表現(xiàn),都有它的道理,都是對的。
方三文:它都是對的,那就沒有錯誤,那我怎么掙到別人犯錯誤的錢呢?
王國斌:結(jié)構(gòu)性。我不認(rèn)為市場是錯的,只有在涉及微觀個股的時候我才會認(rèn)為可能存在錯誤。
方三文:你認(rèn)為市場是有效的是吧?
王國斌:我是個市場有效主義者。
方三文:市場如果有效,那你是不是很難賺到超額收益?
王國斌:這觀點(diǎn)不對。市場有效是指它到最后的結(jié)果有效,它一定是有一個無效到有效的過程。超額收益在過程中存在。
方三文:你的意思是,你也許能夠抓住將來市場朝現(xiàn)在不同方向發(fā)展的可能性,或者說趨勢?
王國斌:你需要這種洞察力。沒有這種洞察力的人,在這個市場沒法生存。
方三文:你能具體解釋下這個洞察力怎么形成的嗎?
王國斌:第一,你要有廣博的知識,為什么要持續(xù)不斷地學(xué)習(xí),因?yàn)槟愕哪芰θΡ仨殧U(kuò)展,而擴(kuò)展能力圈沒有別的辦法,一是多學(xué)習(xí),二是多實(shí)踐。第二,現(xiàn)在工具很多,我?guī)啄昵熬驼f過了,量化可以提高洞察力。再一個,人性沒有變過。
方三文:你認(rèn)為將來的市場趨勢有哪些跟現(xiàn)在很不一樣?
王國斌:世界上不會有新鮮事,只是它的形態(tài)不同而已。現(xiàn)在科技進(jìn)步跟以前不一樣,以前只是單線條的指數(shù)增長,而現(xiàn)在是多線條,所以現(xiàn)在變化比過去快。
方三文:那看來要抓住它很難。
王國斌:不難,一定要學(xué)會用指數(shù)增長這個東西來分析。
談對企業(yè)的理解:
“幸運(yùn)+能干”
方三文:你對企業(yè)基本面的分析能力是怎么形成的?
王國斌:日積月累。
方三文:通過什么來日積月累?
王國斌:通過學(xué)習(xí)和走訪,增加對產(chǎn)業(yè)的了解、對公司的了解、對管理的了解。去年疫情這么嚴(yán)重的情況下,我差不多平均一周飛兩次吧,不包括高鐵。
方三文:對于一個企業(yè),你見了董事長后,是認(rèn)為它好還是不好的比例更高呢?王國斌:跟五年前、十年前比的話,現(xiàn)在好的企業(yè)家越來越多了。
方三文:你認(rèn)為通過跟董事長見面肯定一家企業(yè)的概率高于否定一家企業(yè)的概率?
王國斌:從企業(yè)本身來說,肯定是這樣的。但是估值是另外一個概念,我并不是說,一家公司的估值特別高了,我就不去調(diào)研。我是很耐心的。
方三文:能不能概括一下,這些優(yōu)秀的企業(yè)家身上有什么共通的本質(zhì)?
王國斌:有些企業(yè)僅僅處于一種生存狀態(tài),沒有更大的夢想,也沒辦法有更大的夢想。而有一些企業(yè)還有余力擁有雄心壯志。這是直接要區(qū)分的。這幾年我最希望去找那些杰出的企業(yè)家。杰出企業(yè)家最重要的特征還是有比較宏大的想法,然后還能腳踏實(shí)地。
方三文:你覺得企業(yè)家的野心是最主要的特征,是這樣的嗎?
王國斌:杰出企業(yè)家一定是有野心的。
方三文:那是不是他最主要的特征呢?
王國斌:如果把其他因素都去掉,應(yīng)該是最主要的特征之一。
方三文:你見過的董事長,篩除的要比選中的要多得多?
王國斌:不完全是這樣,一個組織最重要的存在道理是要解決矛盾,沒有十全十美的企業(yè)。在這個過程中,不是非得篩除這個或那個,因?yàn)闆]有十全十美的。
方三文:沒有十全十美的企業(yè),我們分析企業(yè)有不同的角度。有的企業(yè)可能老板個人能力非常強(qiáng),有的企業(yè)天生所在行業(yè)賺錢比較容易,有的企業(yè)所在行業(yè)競爭非常激烈,但管理非常高效,有的企業(yè)創(chuàng)新能力很強(qiáng)。這些東西混在一起,你認(rèn)為哪些事情的權(quán)重更高?
王國斌:我們有一個框架可以簡單歸類:幸運(yùn)+能干。我們最重要或者最希望找到,既幸運(yùn)又能干的企業(yè)。如果找不著,我們愿意去找一些幸運(yùn)的。
方三文:你對幸運(yùn)怎么定義呢?
王國斌:幸運(yùn)很難被定義,可以做相關(guān)性分析,就是剛好宏觀局面和企業(yè)微觀兩者需求匹配。
方三文:你覺得幸運(yùn)是一個概率事件還是非概率事件?
王國斌:短期是偶然性,長期是概率事件。
投資很多因素要跟概率相聯(lián)系,國外有個統(tǒng)計(jì),整個市場的漲跌幅,一年中有幾天是漲幅最厲害的,如果剔除那幾天,整個回報(bào)是零甚至是負(fù)收益。這里面有兩種策略,一種是持有,等待那關(guān)鍵幾天的到來;另外一種策略是,我什么都不想,就等著天上掉餡餅,我要知道哪天掉餡餅,就拿個盤子去接。總體上,我希望我的策略是通過長期持有來等待,等待關(guān)鍵的幾天的到來。
方三文:我們簡單粗暴來劃分幸運(yùn),第一,你爸爸特別有錢,你生在一個富裕的人家,這是天生的;第二,你運(yùn)氣特別好,買一張彩票就中了五百萬。你覺得企業(yè)的幸運(yùn)主要是前者還是后者?
王國斌:跟這兩者都沒關(guān)系。企業(yè)真正的幸運(yùn)在于堅(jiān)持。你想要等到那個幸運(yùn)點(diǎn),除了堅(jiān)持以外,沒有其他更好的良方。
方三文:那所有的企業(yè)都在堅(jiān)持,你看沒有主動退市的企業(yè)。
王國斌:那不對。有一些企業(yè)本來主業(yè)做得好好的,發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)很賺錢,就要盡可能把錢拿去搞房地產(chǎn),這個企業(yè)到最后就完蛋了。這樣的企業(yè)在十年前相當(dāng)多。
方三文:那這種企業(yè)到底是他不能干,還是他不幸運(yùn)?
王國斌:不能干。
方三文:你認(rèn)為堅(jiān)持的企業(yè)是能干的吧?
王國斌:堅(jiān)持的企業(yè)或者愿意堅(jiān)持的企業(yè),都知道方向在哪里。這些企業(yè)至少是能干的。
方三文:那這好像沒辦法解釋我剛才說的幸運(yùn)的問題,幸運(yùn)到底是怎么回事?作為投資者來講,我們能做什么?
王國斌:做長期趨勢的判斷。能做長期趨勢的判斷,它其實(shí)就是幸運(yùn)。我那本書(《投資中國》)里其實(shí)就做過很多預(yù)測,比如在2013、2014年的時候,我就明確預(yù)測,誰不關(guān)心環(huán)保,這些企業(yè)就一定沒有前途,這是一個長趨勢判斷,那誰是幸運(yùn)的呢?就是關(guān)心環(huán)保這些企業(yè)。很多小企業(yè)不關(guān)心環(huán)保,他不幸運(yùn),就被剔除掉了。
方三文:能干又怎么樣去定義?
王國斌:企業(yè)管理做得很好,效率高。效率跟效益可不一樣,效率很高,但是不一定有效益。
方三文:能干未必有用?
王國斌:你方向不對的話,一點(diǎn)用都沒有。你很多人很能干,但是價(jià)值觀是錯誤的話,就更麻煩了。
方三文:那能力的核心到底是效率高還是判斷對呢?
王國斌:這太絕對了,兩者都要,我們是一個模糊的框架,你非得把這個東西量化出來。
方三文:有效率沒效益的企業(yè),給股東創(chuàng)造的價(jià)值應(yīng)該非常有限吧?比如很多企業(yè)正處于技術(shù)升級換代需要不停創(chuàng)新中,這種創(chuàng)新最后是不是一定能給股東帶來好的回報(bào)?
王國斌:它只給消費(fèi)者帶來好處,對投資者是最糟糕的。
方三文:那是不是可以倒著推過來,也許一個不需要什么技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)反而給投資者創(chuàng)造的回報(bào)更高?
王國斌:那當(dāng)然了,產(chǎn)品生命周期越長越好。我們現(xiàn)在的市場為什么過多用噪音和敘事在交易,背后一個很大的因素是產(chǎn)品要不斷創(chuàng)新不斷奔跑,投入就越來越大,產(chǎn)生的ROE根本看不到。
方三文:產(chǎn)品周期長、對技術(shù)創(chuàng)新依賴不高的行當(dāng),反而可能給投資者創(chuàng)造好的回報(bào)是吧?
王國斌:那當(dāng)然了,所以產(chǎn)品生命周期越長越好。
方三文:比如什么產(chǎn)品或者行業(yè)?
王國斌:可口可樂就是最典型的,它的產(chǎn)品創(chuàng)新不需要那么頻繁。
談醫(yī)藥投資:
長尾效應(yīng)是行業(yè)新特征
方三文:制藥是不是一個不停創(chuàng)新的行業(yè)?
王國斌:對。
方三文:它永遠(yuǎn)有更好的藥取代老的藥是吧?
王國斌:也不能這么看。最近十年才發(fā)生變化,以前一個藥的開發(fā)周期非常非常長,現(xiàn)在制藥的周期在縮短。
方三文:制藥公司里很長周期的產(chǎn)品決定了這個公司的核心投資價(jià)值,是這樣的嗎?
王國斌:是由基本盤決定的。
方三文:如果它目前沒有任何長期的產(chǎn)品,主要是投資于創(chuàng)新藥的研發(fā),但是沒有把握將來能研發(fā)成功一個長期產(chǎn)品。這樣的公司符合你說的嗎?
王國斌:中間狀態(tài)吧,不是最理想的投資標(biāo)的。但是一個新藥出來以后,它的投資回報(bào)還是很快的。
方三文:這個行業(yè)需要不停研發(fā)產(chǎn)品,那它的長期性會不會被抵消呢?
王國斌:不會。因?yàn)樗邪l(fā)出來后,回報(bào)的周期會很快。而很多別的行業(yè)的企業(yè)研發(fā)投入完了以后,是沒有回報(bào)的。
方三文:那我們可不可以這樣認(rèn)為,它研發(fā)的成功率或者研發(fā)出來產(chǎn)品的持久性,是衡量他們投資回報(bào)的主要標(biāo)準(zhǔn)。
王國斌:不是單一因素。
方三文:你覺得綜合因素怎么分析?
王國斌:綜合因素就是一個產(chǎn)品出來后你的整個資本預(yù)算是合算的,比如整個產(chǎn)品投入多少錢,最后能有多少錢的回報(bào),那就沒有問題。如今很多公司融完資,投入進(jìn)去是沒有回報(bào)的。很多投資者今天買了,明天就賣,管你這個公司怎么樣。但我不是這樣的投資者。
方三文:判斷一家以研發(fā)為核心的公司將來產(chǎn)品的成功率,對于投資者來說容易嗎?
王國斌:不太容易。藥的投資領(lǐng)域門檻非常高,專業(yè)性要求非常高。
方三文:你對這個行業(yè)有興趣嗎?
王國斌:我很有興趣。
方三文:二級市場上,投資這類公司的核心方法是什么?
王國斌:醫(yī)藥行業(yè)有一個特征,只有大公司才能生存。
方三文:規(guī)模效應(yīng)?
王國斌:不是。醫(yī)藥研發(fā)是“零一事件”,你投入100億美元,結(jié)果是“零一事件”,這跟蓋樓不一樣,十億美元投進(jìn)去,可能虧了八億還有剩,但是醫(yī)藥行業(yè)要么是零要么是一,沒有中間狀態(tài)。
方三文:大公司是不是有很多“零一”的組合?
王國斌:對。小公司為什么不可能生存,原因很簡單,做完一期二期臨床,不一定敢做三期。海外醫(yī)藥領(lǐng)域非常成熟,有非常清晰的市場價(jià),一期臨床做完多少價(jià),二期臨床做完多少價(jià),三期臨床做完多少價(jià),非常清楚。小公司基本做到某個階段就賣給大公司。所以這個領(lǐng)域,大的公司只會越來越大。
方三文:那你覺得投資醫(yī)藥行業(yè),最主要的是基于規(guī)模來做決定嗎?
王國斌:對。
方三文:基于規(guī)模是因?yàn)樗幸?guī)模效應(yīng)、有概率是嗎?
王國斌:有規(guī)模效應(yīng),同時在創(chuàng)新上有能力失敗。有容錯性,它允許失敗。
方三文:如果有人有能力判斷小公司單款產(chǎn)品的成功率的話,不是能賺得更多?
王國斌:那當(dāng)然。但這是個小概率事件。
方三文:你覺得能不能建立這種能力?
王國斌:挺難。
方三文:你覺得你有嗎?
王國斌:我沒有。
方三文:那結(jié)論是你會投資規(guī)模有優(yōu)勢的大的醫(yī)藥公司?
王國斌:對。國內(nèi)這些大廠今天的格局,跟我這樣的邏輯分析是有關(guān)的。當(dāng)年這些公司不被人看得起時,我就跟他們說,只有大公司才能生存。但是生物醫(yī)藥出來后,出現(xiàn)了變化,有了很多的長尾效應(yīng),這使得小公司投入研發(fā)也有機(jī)會跑出來。
原來做一個藥的研發(fā)投入時間太長,成本太高,一個藥差不多要十億美元,還要十年時間,沒有一個小機(jī)構(gòu)能夠堅(jiān)持,現(xiàn)在不需要了,這是新出現(xiàn)的行業(yè)特征——長尾效應(yīng)。
談互聯(lián)網(wǎng)和新能源:
“所有的技術(shù)創(chuàng)新帶來的回報(bào)都是給消費(fèi)者了”
方三文:我再問一個行業(yè),市場對互聯(lián)網(wǎng)有兩種完全不同的看法。一種是認(rèn)為這個行業(yè)的產(chǎn)品技術(shù)更新迭代非常快,企業(yè)要建立長久的競爭優(yōu)勢非常困難;另外一種是這個行業(yè)里有很多產(chǎn)品形態(tài),有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),企業(yè)可以建立很強(qiáng)的壁壘。你怎么看這個問題?
王國斌:這兩種想法都有道理。但是最有道理的一點(diǎn),這兩種模式都沒有去說,就是互聯(lián)網(wǎng)最重要的是真正能站在用戶的角度考慮問題,這才是它真正的壁壘。
方三文:那它能夠給投資者創(chuàng)造好的回報(bào)嗎?
王國斌:你如果站在用戶的角度考慮問題,會帶來好的回報(bào)。這個世界上,當(dāng)然有極少部分公司是所謂站在用戶角度考慮問題而實(shí)則是在欺騙用戶的,你要把這部分公司甄別出來。就像雪球一樣,如果沒有站在用戶的角度,今天不可能生存,這就是你最大的優(yōu)勢。
方三文:站在用戶的角度考慮問題,到底是一種態(tài)度還是一種能力?
王國斌:既是態(tài)度也是能力。沒有能力的人就會用這種態(tài)度來欺騙別人。
方三文:你覺得我們作為投資者,能夠判斷這個企業(yè)有沒有能力或者態(tài)度站在用戶的角度考慮問題嗎?
王國斌:你體驗(yàn)一下就有數(shù)了。現(xiàn)在這個時代,所有用戶都可以體驗(yàn)。
方三文:我們再說一個行業(yè),新能源,這個比較符合我們剛才說的產(chǎn)品技術(shù)不停升級迭代。新能源行業(yè)的創(chuàng)新與長期的股東回報(bào)之間是一種什么關(guān)系呢?
王國斌:絕大部分這種產(chǎn)品最終的回報(bào)都是給了消費(fèi)者,而不是股東。
方三文:你會投這樣的行業(yè)嗎?
王國斌:三、五年跟三、五十年是不同的概念。
方三文:你的意思是三、五年也許會投資,三、五十年你不會投資?
王國斌:那當(dāng)然了。
方三文:你有辦法確定現(xiàn)在是第一年還是第三年,還是第五年嗎?
王國斌:現(xiàn)在才剛開始。
方三文:現(xiàn)在肯定不是第五年吧?
王國斌:肯定不是。很多東西會一波三折。
方三文:你認(rèn)為從三、五十年來說,這個行業(yè)沒有什么投資價(jià)值,是這個意思嗎?
王國斌:三、五十年,第一個我不能評判,第二個,如果我從歷史的角度來看,沒有投資價(jià)值。因?yàn)橐粋€行業(yè)到最后所有的技術(shù)創(chuàng)新帶來的回報(bào)都是給消費(fèi)者了。這就是市場經(jīng)濟(jì)真正推動了人類社會的進(jìn)步。
方三文:你投資這些企業(yè),賺的是什么錢?
王國斌:現(xiàn)在這部分高新技術(shù)企業(yè)有部分可能是自由現(xiàn)金流本身帶來的,也許有一部分來自博弈,但是我剛才說了,我不基于博弈做事。
方三文:但是有可能收益是來自于博弈?比如將來有人出更高價(jià)錢買這個資產(chǎn)。
王國斌:對。就像巴菲特買中石油,他是基于價(jià)值投資買的,但他掙的錢是博弈的錢,因?yàn)樗?dāng)年就賣掉了。
方三文:如果他持有到現(xiàn)在,其實(shí)回報(bào)也非常一般吧?
王國斌:對。
方三文:也許可以用博弈來增強(qiáng)收益?
王國斌:不是用于增強(qiáng)收益,而是非常重要。巴菲特選擇接班人的第一條就是對市場規(guī)則要有清晰的了解,也就是對博弈規(guī)則要非常清楚的人。
免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。