美聯(lián)儲5月FOMC會議如期加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至5%-5.25%，為自去年3月以來連續(xù)第十次加息。在最新的聲明中美聯(lián)儲刪除了“額外的政策緊縮可能是合適的”相關(guān)表述，暗示聯(lián)儲或?qū)和＠^續(xù)加息。鮑威爾在答記者問的過程中稱貨幣政策緊縮的程度取決于經(jīng)濟狀況，但當(dāng)前通脹不支持降息，長期鎖定2%的通脹目標(biāo)仍是首要工作。
(相關(guān)資料圖)
具體來看，盡管美國銀行流動性風(fēng)險依舊存在，但鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前美國中小銀行結(jié)構(gòu)化的流動性風(fēng)險仍然可控。其次，美國銀行系統(tǒng)并未出現(xiàn)顯著性信貸緊縮，鮑威爾指出金融信貸條件是影響未來經(jīng)濟活動關(guān)鍵，反映信用緊縮可能是決定聯(lián)儲政策變化的關(guān)鍵變量。
再次，盡管美國居民儲蓄，新增非農(nóng)就業(yè)、環(huán)比折年GDP均不及市場預(yù)期，但美國實際消費支出，新屋銷售，整體失業(yè)率、服務(wù)業(yè)PMI仍然具備韌性。最后，鮑威爾指出最新核心PCE和核心CPI顯示通脹粘性仍強。制造業(yè)時薪處于歷史高位，就業(yè)空缺仍高，勞動力市場失衡將繼續(xù)支持工資粘性和核心通脹。綜上，盡管加息已近尾聲，但市場不應(yīng)對今年的降息存在太多期待。一旦銀行業(yè)整體信貸開始出現(xiàn)收緊預(yù)期，將是美聯(lián)儲釋放降息信號的開始。
中小銀行危機并未實質(zhì)性威脅金融系統(tǒng)流動性風(fēng)險。近期美國第一共和銀行（First Republic Bank）資產(chǎn)負(fù)債端出現(xiàn)嚴(yán)重流動性風(fēng)險，存款短期內(nèi)快速流失。市場避險資金從中小銀行流出引發(fā)市場對美國銀行流動性危機的擔(dān)憂。在美國聯(lián)邦存款保險公司的支持下，摩根大通宣布將對第一共和銀行大部分資產(chǎn)進行收購。鮑威爾在答記者問中首先認(rèn)可了美國政府和摩根大通對第一共和銀行的處理方式。同時，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前中小銀行的風(fēng)險確實與加息的累積效應(yīng)有關(guān)，但當(dāng)前發(fā)生的一系列銀行流動性危機事件并未演變成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。
總體來看，美國金融穩(wěn)定性仍具韌性，中小銀行的主要風(fēng)險來源主要集中在零售端客戶，但機構(gòu)客戶資產(chǎn)并未顯著外流。大型銀行第一季度財報普遍盈利也反映了機構(gòu)客戶融資擠兌風(fēng)險降低。除了通過市場化的方式進行債務(wù)重組，鮑威爾指出美聯(lián)儲和其他政府部門（如財政部）也可以通過不同的政策組合或金融工具化解中小銀行流動性風(fēng)險。正如近期聯(lián)儲理事沃倫認(rèn)為通過貼現(xiàn)窗口和銀行期限融資工具（BTFP）為銀行提供必要流動性支持是完全正確的。
截止5月2日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表由擴轉(zhuǎn)縮，開始回歸正常路徑；貼現(xiàn)窗口和BTFP的使用量持續(xù)下降，均反映銀行流動性風(fēng)險正在逐步消退。同時，鮑威爾認(rèn)為持續(xù)的加息累計效應(yīng)沒有對金融穩(wěn)定性帶來持續(xù)且實質(zhì)性的沖擊，強調(diào)將通脹帶回2%仍是首要任務(wù)。針對金融是否傳導(dǎo)影響實體經(jīng)濟，鮑威爾在內(nèi)的多數(shù)官員表示目前還未看到金融條件惡化和信貸收緊向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的顯著影響，信用條件的惡化需要更多的數(shù)據(jù)支持。
美國經(jīng)濟韌性仍在，但需警惕加息累計效應(yīng)對信貸狀況的惡化。鮑威爾認(rèn)為基于廣泛的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看當(dāng)前聯(lián)儲加息的累計效用仍未實質(zhì)性加速美國經(jīng)濟衰退，美國經(jīng)濟的韌性仍然較強。首先，盡管美國第一季度GDP折年環(huán)比低于市場預(yù)期，但美聯(lián)儲的預(yù)測模型顯示二季度美國GDP折年環(huán)比或?qū)⒎磸椫?.7%，實際增長仍高于美國潛在經(jīng)濟增長率。
從分項來看，鮑威爾認(rèn)為一季度的增長數(shù)據(jù)不能反映美國經(jīng)濟可能陷入衰退，主要是因為一季度經(jīng)濟增長低于預(yù)期主因受到庫存投資的拖累。如果看消費數(shù)據(jù)，美國零售銷售和實際消費支出仍然表現(xiàn)強勁。一方面能源價格下跌，刺激了汽車消費的反彈，在工資粘性支持下，美國實際消費支出動力仍然可以維持。另一方面，3月新屋銷售連續(xù)數(shù)月回升。核心經(jīng)濟帶房源不足和房屋空置率較低支持租金價格仍處于高位，開發(fā)商投資仍具動力。近期通脹放緩和持續(xù)的勞動力市場失衡進一步支持了房地產(chǎn)銷售投資的反彈。其次，加息累積效應(yīng)對信貸需求的抑制仍未充分釋放。從當(dāng)前信貸數(shù)據(jù)來看，整體金融并未陷入緊縮周期。
然而，鮑威爾、沃倫和庫克在周三和近期的演講均表達了美聯(lián)儲未來將高度關(guān)注銀行信用緊縮風(fēng)險。盡管從目前的證據(jù)來看，并未看到美國信貸數(shù)據(jù)出行了顯著收緊：一是銀行業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債表仍處于歷史高位；二是從芝加哥聯(lián)儲的金融條件指數(shù)來看銀行和金融機構(gòu)流動性并未出現(xiàn)顯著收縮；三是美國一季度信用卡開戶的數(shù)量也繼續(xù)保持歷史高位。但是持續(xù)加息的累積效應(yīng)對家庭和企業(yè)的信貸狀況惡化可能會非線性傳導(dǎo)影響實體經(jīng)濟。
6月聯(lián)儲將暫停繼續(xù)加息，未來降息取決于信貸條件。鮑威爾在議息會議中暗示了可能暫停進一步的加息，讓官員有時間評估近期銀行危機的影響，等待美國債務(wù)上限政治僵局的解決，并繼續(xù)監(jiān)測通脹進程。因此，美聯(lián)儲6月議息會議暫停加息可能是大概率事件。政策路徑上，鮑威爾繼續(xù)維持鷹派姿態(tài)。
基于鮑威爾針對降息的回應(yīng)，美聯(lián)儲是否釋放降息信號將取決于兩個條件：一是核心通脹開始持續(xù)回落；二是金融條件出現(xiàn)實質(zhì)性緊縮。但目前來看，兩個條件均未能滿足。關(guān)于通脹，核心通脹的粘性主因勞動力市場不平衡長期持續(xù)。盡管2月職位空缺數(shù)和3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)表現(xiàn)不佳，但中長期來看，仍處于高位水平。職位空缺數(shù)可能與季節(jié)性因素有關(guān)，不排除2季度職位空缺數(shù)再次反彈。另外，美國3月份失業(yè)率處于歷史低位，制造業(yè)時薪處于歷史高位，解釋了美國核心CPI和核心PCE仍然堅挺的原因。鮑威爾強調(diào)美聯(lián)儲的首要工作仍是把通脹帶回目標(biāo)區(qū)間，這與近期聯(lián)儲理事沃倫及庫克的講話高度一致，反映了聯(lián)儲內(nèi)部鷹派意見存在高度共識。勞動市場不平衡和較強的核心通脹粘性意味著緊縮貨幣政策會比預(yù)期更加持久。
關(guān)于金融緊縮，結(jié)合鮑威爾的觀點，基于Auto-GPT模型比較分析近期多數(shù)官員對市場降息預(yù)期的觀點，發(fā)現(xiàn)近3個月以來，幾乎所有官員對聯(lián)儲啟動降息表達了不認(rèn)可觀點，而且包括鮑威爾在內(nèi)的4位具有投票權(quán)官員（Powell, Waller, Bowman, Cook）均強調(diào)了銀行信用條件對經(jīng)濟活動的重要性。這暗示了當(dāng)美國金融穩(wěn)定性出現(xiàn)實質(zhì)性風(fēng)險或銀行信貸進入緊縮周期，才是討論降息的開始。
當(dāng)前情況下，美國金融風(fēng)險可控，銀行并未進入“緊信用”周期，美聯(lián)儲仍將集中于目標(biāo)通脹。此外，針對第一共和銀行出現(xiàn)的流動性風(fēng)險，鮑威爾認(rèn)為與硅谷銀行類似這次事件只能被視為事件風(fēng)險（EventRisk）。他繼續(xù)指出盡管聯(lián)儲無法預(yù)測任何銀行危機，但美聯(lián)儲能夠?qū)Πl(fā)生的銀行危機進行有效應(yīng)對。因此，當(dāng)前市場對降息預(yù)期過度敏感，可能將繼續(xù)加劇聯(lián)儲和市場的政策分歧，導(dǎo)致金融市場波動仍然較大。（作者系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家程實，工銀國際資深經(jīng)濟學(xué)家張弘頊）
（文章來源：新華財經(jīng)）