一

預期先行—在宏觀指引下，鋅價跟隨板塊上行

從較長的時間區間看，滬鋅主力從2022年9月-2023年1月，均在23000元/噸到25000元/噸的區間內震蕩，偶有突破，但很快會回調。一方面是沒有最低、只有更低的庫存，另一方面是逐漸上調的加工費、冶煉端未來的增量預期及海外今年悲觀的消費前景，二者為鋅價框定了一個大概的震蕩區間，鋅價在區間內隨著國內外短期宏觀形勢上下震蕩。當宏觀情緒較好時，如國內疫情政策轉向、美國CPI超預期回落后，鋅價上行至貼近區間上沿；當宏觀情緒較差，如國內防疫政策轉向之前、政策放開后感染人數激增時，鋅價則承壓下行至貼近區間下沿。

(資料圖片)

就短期鋅價而言，目前宏觀情緒較好，國內第一波感染高峰已基本度過，春節大規模人口流動未出現新的大范圍疫情，海外美元指數持續走弱，鋅價再次上行至貼近震蕩區間上沿。不過我們認為，鋅價仍不具備突破區間上沿的條件，原因為：

1:宏觀方面未出現“新”的利好，美聯儲加息放緩及國內疫情轉向等政策面的利好已在前期盤面有所體現，而市場所預期的，這些政策所能產生的長遠影響：海外經濟體軟著陸，避免陷入衰退、國內消費回暖等，仍需要較長的時間才能驗證；

2:鋅冶煉端本身預期的供給增量較多，節后煉廠利潤依舊較好，且無防疫、限電等的干擾，加之新投產能上馬，國內精煉鋅產出一季度有望維持在歷年高位，而消費端即使能夠回暖，在節奏上應該也會滯后供給。

二

節后重點關注供給端釋放情況

截至2023年1月20日，國產鋅精礦加工費報5650元/噸，進口礦報260美元/噸，國產、進口礦加工費均處于歷史相對高位。副產品硫酸的價格依舊很低，但得益于加工費的上調和價格分享機制，冶煉廠四季度至今利潤較好，提產積極性較高。近期由于外盤拉升，滬倫比走低，進口礦冶煉利潤有所下滑，但粗略估算仍在1000元/噸以上，若純使用國產礦，利潤可在2000元/噸以上。

從產量上看，雖然持續存在一些擾動，國內精煉鋅產量四季度以來，環比仍在連續走高，同比由負增長轉為正增長，新年一季度，疫情、限電、利潤低等擾動均已消失，加之新產能投產，預計國內精煉鋅產出會進一步放量。

滬倫比依然偏低，精煉鋅進口虧損仍較大。歐洲天然氣和電價繼續走低，天然氣價格已跌至2021年12月的水平，但仍遠高于往年正常時期，歐洲鋅冶煉廠目前暫無大規模復產的消息。歐洲煉廠的復產前景仍需待氣溫回升，電價進一步下行后再觀察，受地緣政治等的影響，不確定性較大。

庫存方面，目前國內外庫存都非常低，從全球視角看，歐洲減產及國內限電、疫情等擾動對全球鋅冶煉造成了較大的負面影響，需求端國內需求較差，但海外需求較好，即使在大幅加息后，海外消費亦表現出不錯的韌性，共同導致全球鋅庫存見底。LME最新庫存為1.86萬噸，為1986年以來的最低值。國內上期所、社會最新庫存為4.42萬噸、7.87萬噸，亦處于歷年同期的低位。春節前由于下游陸續放假，國內開啟季節性累庫，春節后累庫還會持續一段時間，大概在元宵節后的一到兩周內庫存可到達一年中的累庫頂點。

LME現貨處于升水狀態，不過升水程度偏低，國內由于期貨盤面的拉升及下游放假，現貨由升水跌至貼水，國內雖然已度過第一波感染高峰，且相繼推出一系列穩地產、促銷費的宏觀政策，但政策從推出至落地，及落地后的效果仍需時間檢驗，短期消費依舊偏弱，隨著現貨緊缺程度下滑，現貨高升水較難保持。

三

節后行情展望：供給釋放為主要變量，震蕩區間上沿附近可關注空單機會

滬鋅主力已連續多月在23000-25000區間內寬幅震蕩，宏觀情緒較好時，如美國CPI數據超預期回落、國內防疫政策轉向時，可上行至貼近區間上沿，當宏觀情緒較差時，如國內感染人數激增時，則下行至區間下沿。行情總體上由宏觀驅動，鋅價主要表現為跟隨有色整體盤面，或跟隨外盤波動。

新年以來，美元持續走弱，宏觀利好下，外盤鋅價走強，內盤跟隨外盤走高，但漲幅不如外盤，滬倫比走低。但我們認為當前鋅價仍未有足夠的力量能夠突破之前的震蕩區間。宏觀方面預計短期無新的大利好出現，美聯儲加息放緩及國內疫情轉向等政策面的利好已在前期盤面有所消化，而市場所預期的，這些政策所能產生的長遠影響：海外經濟體軟著陸，避免陷入衰退、國內消費回暖等，仍需要較長的時間才能驗證。基本面方面，中期內主要的變量應當會是國內的精煉鋅產出能否繼續放量。展望一季度，煉廠利潤仍較為可觀，同時前期對冶煉構成限制的限電、疫情等擾動因素已基本解決，加之新投產能的逐漸上馬，一季度國內精煉鋅產出仍有提升的空間。另一方面，消費端能否回暖依然需要較長的時間驗證，即使回暖，在時間節奏上應當也會滯后于供給端。供給預增在諸多價格驅動因素中更為突出，操作上建議在前期震蕩區間上沿附近，即25000元/噸附近關注布局中線空單機會。

（文章來源：美爾雅期貨）