摘要

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近日，中國證監(jiān)會已批準(zhǔn)上海期貨交易所(以下簡稱“上期所”)自2022年12月26日起開展螺紋鋼期權(quán)交易。基建作為我國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”的重要抓手，近年來增速保持較高水平，螺紋鋼是房地產(chǎn)等基建行業(yè)的重要材料，我國螺紋鋼產(chǎn)量和消費(fèi)量長期位居世界首位。上市螺紋鋼期權(quán)，符合產(chǎn)業(yè)企業(yè)實際需求，有助于企業(yè)實現(xiàn)個性化、精細(xì)化的風(fēng)險管理需求，可與現(xiàn)有期貨期權(quán)品種形成合力，豐富產(chǎn)業(yè)多元化的風(fēng)險管理。本文通過梳理螺紋鋼的基本面現(xiàn)狀，介紹螺紋鋼期權(quán)的合約規(guī)則及注意事項，并且結(jié)合螺紋鋼期貨的波動率分析，提供螺紋鋼期權(quán)的上市策略展望。

一、螺紋鋼基本面現(xiàn)狀

(1)產(chǎn)量低于均值水平，環(huán)比有復(fù)產(chǎn)預(yù)期

2022年是鋼廠近7年來利潤最低的一年，鋼廠因效益不好，產(chǎn)量穩(wěn)中有降。目前產(chǎn)量處于偏低水平，后期有復(fù)產(chǎn)預(yù)期。日均鐵水產(chǎn)量環(huán)比上升1.7萬噸至222.9萬噸，低于今年228萬噸均值水平。分品種看，今年螺紋鋼和熱軋產(chǎn)量同比下降11%和3%。螺紋鋼產(chǎn)量降幅較大，原因有兩方面，一方面是廢鋼供應(yīng)偏緊，抑制螺紋鋼的產(chǎn)量。電爐成本高企，持續(xù)虧損，電爐開工不足，減產(chǎn)31%；其次是需求偏弱，相對于其他品種利潤低，鐵水流向其他品種材，導(dǎo)致長流程螺紋產(chǎn)量下降。

2022年前11月份粗鋼產(chǎn)量同比下降1125萬噸，考慮到21年12月粗鋼產(chǎn)量高基數(shù)，預(yù)計22年全年產(chǎn)量同比下降1500萬噸水平。展望2023年，中國粗鋼產(chǎn)量將是穩(wěn)中有增的一年。原因是一方面明年穩(wěn)增長，政府保開工，暫時沒有行政限產(chǎn)的預(yù)期；二是國內(nèi)粗鋼產(chǎn)能相對充足，鋼廠會根據(jù)利潤和需求調(diào)節(jié)產(chǎn)量。三是當(dāng)前廢鋼供應(yīng)依然偏緊，23年上半年廢鋼性價比不如22年同期，考慮廢鋼對粗鋼產(chǎn)量的抑制，預(yù)計23年上半年的產(chǎn)量同比持平；而下半年或因需求好轉(zhuǎn)，鋼廠利潤走擴(kuò)，產(chǎn)量或同比上升。預(yù)計2023年中國粗鋼產(chǎn)量10.36億噸，同比增長2.8%。

環(huán)比來看雖然目前鋼廠處于虧損狀態(tài)，后期依然有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計向230萬噸的均值水平回歸。國內(nèi)有近四成的國營鋼企，同時全行業(yè)產(chǎn)能比較分散，短期的虧損并不影響鋼廠的產(chǎn)量目標(biāo)。

(2)需求弱現(xiàn)實，強(qiáng)預(yù)期

2022年鋼材下游需求斷崖式下滑，主要是地產(chǎn)行業(yè)需求的拖累。22年房地產(chǎn)整體下滑，投資前端比后端跌幅大。22年前11月，地產(chǎn)行業(yè)前端：房企拿地，新開工和銷售分別下滑54%、39%、23%；后端施工面積和竣工面積分別下滑6.5%和19%。但出口和基建表現(xiàn)較好，出口受海外需求影響，保持較高增速，但四季度已經(jīng)走弱。隨著美聯(lián)儲的加息進(jìn)程推進(jìn)，出口增速難以為繼，23年有下滑預(yù)期；基建今年錄得11%的較高增速，考慮到廣義財政難以繼續(xù)支撐較高的支出水平，預(yù)計基建增速同比有所下滑。

11月份，政府出臺針對地產(chǎn)融資的“三支箭”和“金融十六條”，從供給端為房企融資紓困；同時國內(nèi)防疫政策優(yōu)化，市場需求預(yù)期好轉(zhuǎn)，信心有所恢復(fù)，鋼材價格持續(xù)上升。

投資、出口和消費(fèi)是中國經(jīng)濟(jì)的三大支撐，隨著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，投資端對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)逐步下降。但回顧歷史，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力較大時，投資端的增速都有較好表現(xiàn)。2022年錄得較低經(jīng)濟(jì)增速，為完成2035年經(jīng)濟(jì)翻一翻的總目標(biāo)，后期經(jīng)濟(jì)增速將有望向5%的均值水平回歸，在中國經(jīng)濟(jì)完成轉(zhuǎn)型前，投資端依然是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)不可缺席的抓手。同時考慮到今年地產(chǎn)行業(yè)失速下跌，明年在宏觀政策支撐下同比改善概率大。預(yù)計23年鋼材需求有同比改善預(yù)期。

但從需求大周期看，地產(chǎn)和基建維持高速增長的概率不大，鋼材長周期還是需求下滑周期，只是存在脈沖性改善小周期，而23年可能是改善小周期起點。從環(huán)比角度看，需求可能在下半年改善明顯，上半年需求或維持偏弱狀態(tài)。當(dāng)前地產(chǎn)銷售依然較差，疫情放松后，地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)傳導(dǎo)至新開工面積改善還需要時間。

利潤方面，2022年噸鋼平均利潤107元每噸，是近7年利潤最低一年。鋼廠面臨高成本和弱需求的雙重壓力。展望23年，鐵礦石供應(yīng)有小幅增加預(yù)期，疊加海外經(jīng)濟(jì)步入衰退周期，生鐵產(chǎn)量下滑，預(yù)計中國鐵礦石供應(yīng)有增長預(yù)期。原料全年供應(yīng)有同比增長預(yù)期，原料庫存水平逐步上移，鋼材成本支撐前高后低，考慮到上半年需求或難明顯恢復(fù)，以及原料庫存壓力不大，噸鋼利潤有望在下半年明顯改善。

(3)明年上半年累庫壓力較大

當(dāng)前鋼材庫存水平偏低，主要原因是鋼價跌幅明顯，產(chǎn)業(yè)鏈全年去庫存。從農(nóng)歷看，當(dāng)前五大品種同比下降2.4%。分品種看螺紋庫存同比增加2.7%，熱軋卷板庫存同比下降11%。考慮到鋼廠有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，同時產(chǎn)量水平高于去年，預(yù)計今年春節(jié)累庫有同比上升預(yù)期。

需求周期決定商品的方向，成本決定商品的下限。我們認(rèn)為國內(nèi)鋼材需求大周期向下，只是23年需求會脈沖性改善，但考慮到國內(nèi)粗鋼產(chǎn)能和產(chǎn)量相對充足，在無行政限產(chǎn)的干預(yù)下，鋼材供需依然維持偏松格局，供需盈余同比有所收窄。同時成本有望下移，鋼價中樞將有所下降。全年螺紋鋼主力合約價格波動區(qū)間參考3000-4500元每噸。當(dāng)前價格從3400元已經(jīng)反彈至4000元左右水平，考慮明年上半年累庫壓力較大，需求或難以承接高庫存和高產(chǎn)量，5月合約建議逢高布空。

二、螺紋鋼期權(quán)合約規(guī)則詳解

中國證監(jiān)會已批準(zhǔn)上海期貨交易所(以下簡稱“上期所”)自2022年12月26日起開展螺紋鋼期權(quán)交易。市場各方人士認(rèn)為，上市螺紋鋼期權(quán)，符合產(chǎn)業(yè)企業(yè)實際需求，有助于企業(yè)實現(xiàn)個性化、精細(xì)化的風(fēng)險管理需求，可與現(xiàn)有期貨期權(quán)品種形成合力，豐富產(chǎn)業(yè)多元化的風(fēng)險管理。

重點來看，螺紋鋼期權(quán)合約規(guī)則有以下幾點注意事項：

1、行權(quán)方式

期權(quán)的行權(quán)方式為美式，期權(quán)買方可以在合約到期日及其之前任一交易日行使權(quán)利。美式期權(quán)的行權(quán)靈活便利，可以降低期權(quán)集中到期時對標(biāo)的市場運(yùn)行的影響，分散行權(quán)壓力，是國際市場商品期貨期權(quán)的主流行權(quán)方式。

2、最小變動價位

期權(quán)的最小變動單位為0.5元/噸，相比標(biāo)的期貨的1元/噸更加精細(xì)化，主要考慮到期權(quán)與標(biāo)的期貨的Delta關(guān)系。從國內(nèi)期權(quán)市場運(yùn)行情況來看，淺虛值、平值期權(quán)合約較為活躍，其Delta值在0.2至0.5之間，即期權(quán)價格波動約為標(biāo)的期貨的1/5至1/2，因此可以更好地滿足期權(quán)與標(biāo)的期貨市場組合投資的需要。

3、最后交易日

期權(quán)的最后交易日相比標(biāo)的期貨更加提前，因為實際交易當(dāng)中，期貨臨近交割月時的流動性降低，期貨發(fā)現(xiàn)價格的功能也就有所減弱。期權(quán)相比標(biāo)的期貨提早到期，有利于投資者對期權(quán)頭寸的風(fēng)險管理，并且當(dāng)投資者行權(quán)后，期權(quán)頭寸轉(zhuǎn)化為期貨持倉，可以為不愿意交割的投資者提供充足的平倉離場時間。

4、行權(quán)價格

行權(quán)價格設(shè)計為覆蓋標(biāo)的期貨合約上一交易日結(jié)算價上下浮動1.5倍當(dāng)日漲跌停板幅度對應(yīng)的價格范圍。這樣當(dāng)標(biāo)的期貨價格波動較大時，市場中依然可以為投資者提供實值、平值和虛值期權(quán)的避險需求。行權(quán)價格間距的設(shè)計主要考慮標(biāo)的價格水平及波動程度。行權(quán)價格間距過小，對應(yīng)的期權(quán)合約數(shù)量也就越多，不利于集中市場流動性；行權(quán)價格間距過大，對應(yīng)期權(quán)合約數(shù)量也就越少，可供投資者選擇的行權(quán)價格也越少，難以滿足不同投資者交易需要。

5、漲跌停板

期權(quán)漲跌停幅度與標(biāo)的期貨漲跌停板幅度(絕對數(shù))相同，當(dāng)期權(quán)價格小于停板幅度時，跌停板價格取期權(quán)合約的最小變動價位。因此期權(quán)漲停板價格 = 期權(quán)合約上一交易日結(jié)算價+標(biāo)的期貨合約上一交易日結(jié)算價×標(biāo)的期貨合約漲停板的比例；跌停板價格 = Max(期權(quán)合約上一交易日結(jié)算價-標(biāo)的期貨合約上一交易日結(jié)算價×標(biāo)的期貨合約跌停板的比例，期權(quán)合約最小變動價位)。

螺紋鋼期權(quán)將于2022年12月26日起正式上市交易，首日掛牌RB2303、RB2304、RB2305、RB2310對應(yīng)的期權(quán)合約。螺紋鋼期權(quán)合約中，標(biāo)的期貨合約交割月前第一月的限倉數(shù)額為4500手(單邊)，標(biāo)的期貨合約掛牌至交割月份前第二月的限倉數(shù)額為90000手(單邊)，期權(quán)每次最大下單數(shù)量為100手。

三、螺紋鋼期權(quán)上市策略展望

(1)螺紋鋼期權(quán)上市前景可觀

基建作為我國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”的重要抓手，近年來增速保持較高水平，螺紋鋼是房地產(chǎn)等基建行業(yè)的重要材料，我國螺紋鋼產(chǎn)量和消費(fèi)量長期位居世界首位。螺紋鋼期貨成交量同樣長期位居世界前列，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年1月至12月22日期間，上期所螺紋鋼期貨日均成交量217.35萬手，累計成交量5.13億手，日均成交金額914.75億元，累計成交金額21.59萬億元。

以場內(nèi)已上市的鐵礦石期權(quán)來看，鐵礦石期權(quán)自上市以來，成交量及持倉量穩(wěn)步增長，2022年年初以來，截止12月22日，鐵礦石期權(quán)日均成交量17.21萬手，日均持倉量29.05萬手。綜上所述，螺紋鋼期權(quán)上市后，發(fā)展前景將十分可觀。

(2)螺紋鋼期貨波動率分析

下圖為近五年以來螺紋鋼指數(shù)的價格和歷史波動率走勢，以3個月的周期來看，螺紋鋼指數(shù)歷史波動率的極值區(qū)間大致在10%-55%之間，波動范圍較大，從波動率錐中可以看出，螺紋鋼指數(shù)的歷史波動率主要集中在15%-35%之間，當(dāng)前處于歷史中性水平附近。

（文章來源：廣發(fā)期貨）