核心觀點(diǎn)
近期出臺(tái)的優(yōu)化疫情防控“二十條”、“第二支箭”和金融穩(wěn)地產(chǎn)“十六條”等與經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的重磅政策，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了深刻的影響。權(quán)益市場(chǎng)中地產(chǎn)、金融板塊大漲，利率債迅速回調(diào)。一系列支持政策有望助力經(jīng)濟(jì)基本面回暖和信用環(huán)境的改善。對(duì)于債市而言，支撐利率低位運(yùn)行的兩大邏輯反轉(zhuǎn)，利率債進(jìn)入調(diào)整階段，短期應(yīng)保持謹(jǐn)慎，不要輕易搏反彈。
【資料圖】
昨日利率債收益率大幅上行，創(chuàng)下今年以來債券市場(chǎng)最大單日跌幅，也是10年期國(guó)債收益率在今年第一次大幅突破MLF。10年期國(guó)債到期收益率較前一交易日上行10bps至2.84%，短債利率上行幅度更大，導(dǎo)致情緒集中釋放，債市出現(xiàn)的大跌的原因有三：第一，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)具有標(biāo)志意義的政策救助房地產(chǎn)市場(chǎng)。第二，對(duì)于資金面的擔(dān)憂有所加劇，市場(chǎng)開始擔(dān)憂15日MLF續(xù)作是否存在不確定性。第三，疫情防控政策的調(diào)整帶來的復(fù)蘇交易。
“第二支箭”和“十六條措施”兩個(gè)政策出臺(tái)后，市場(chǎng)開始出現(xiàn)積極反饋：
“第二支箭”發(fā)力支持民企債券融資。11月8日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《“第二支箭”延期并擴(kuò)容支持民營(yíng)企業(yè)債券融資再加力》，提到擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá)2500億元，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。11月10日，交易商協(xié)會(huì)受理龍湖集團(tuán)200億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行，中債信用增進(jìn)公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務(wù)，其他多家民營(yíng)房企也在溝通對(duì)接之中。
“十六條措施”具有標(biāo)志性意義。11月11日，央行銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)，《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從房地產(chǎn)融資、保交樓、風(fēng)險(xiǎn)處置、消費(fèi)者權(quán)益、金融管理政策和住房租賃等六大方面出臺(tái)十六條具體措施。這是這一輪政策周期中到目前為止力度最大的，具有標(biāo)志性意義的文件，對(duì)市場(chǎng)而言是重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。“十六條措施”較前期的放松政策主要有以下幾點(diǎn)突破：第一，保項(xiàng)目也要保主體。第二，首次在官方文件中提出放松貸款集中度限制。第三，首次提及非標(biāo)融資，保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定。
一系列地產(chǎn)支持政策有望助力寬信用，市場(chǎng)對(duì)于社融的預(yù)期或?qū)⑾蛏闲拚?/strong>信貸：地產(chǎn)銷售的回暖支撐居民中長(zhǎng)期貸款，考慮今年提前還款因素后，明年按揭貸款將比今年多增的概率較大。債券融資：“第二支箭”將支持約2500億元以上民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續(xù)存在擴(kuò)容的可能。非標(biāo)融資：保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，將階段性提升非標(biāo)融資渠道對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持。
債市策略：支撐利率低位運(yùn)行的兩大邏輯反轉(zhuǎn)，利率債進(jìn)入調(diào)整階段，短期應(yīng)保持謹(jǐn)慎，不要輕易搏反彈。如何看待債市調(diào)整的時(shí)間跨度和幅度？從基本面、國(guó)內(nèi)外政策變化以及市場(chǎng)預(yù)期的分歧來看，債市很難一次調(diào)整到位，調(diào)整的時(shí)間跨度或在半年左右，明年年中央行進(jìn)行貨幣寬松的阻力或相對(duì)較小，屆時(shí)債市的調(diào)整也可能告一段落。幅度上看，這一輪的調(diào)整可能弱于2020年，3%左右可能是10年國(guó)債收益率的重要支撐關(guān)口。
正文
昨日利率債收益率大幅上行，創(chuàng)下今年以來債券市場(chǎng)最大單日跌幅，也是10年期國(guó)債收益率在今年第一次大幅突破MLF。11月14日10年期國(guó)債到期收益率較前一交易日上行10bps至2.84%，10年期國(guó)開收益率上行11.5bps至2.97%。短期債券的調(diào)整更為劇烈，1年期國(guó)債和國(guó)開收益率分別上行10.5bps和19bps.反觀地產(chǎn)債則延續(xù)大漲行情，權(quán)益市場(chǎng)的地產(chǎn)和金融板塊均延續(xù)前期漲勢(shì)。在單個(gè)交易日導(dǎo)致情緒集中釋放，債市出現(xiàn)的大跌的原因有三：
第一，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)具有標(biāo)志意義的政策救助房地產(chǎn)市場(chǎng)。央行和銀保監(jiān)會(huì)在上周五盤后出臺(tái)了十六條穩(wěn)地產(chǎn)具體舉措，力度空前，是昨日市場(chǎng)主要交易的重大政策變化。下午發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》，市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)平淡。
第二，對(duì)于資金面的擔(dān)憂有所加劇。銀行間市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率日內(nèi)有所上行，隨著多筆正回購(gòu)大單的突然出現(xiàn)，流動(dòng)性較盤初有所收緊。國(guó)有和主要股份制銀行1年同業(yè)存單發(fā)行利率較上個(gè)交易日上行超過10bp，市場(chǎng)開始擔(dān)憂15日MLF續(xù)作是否存在不確定性。
第三，疫情防控政策的調(diào)整帶來的復(fù)蘇交易。上周五出臺(tái)的進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施的影響仍在持續(xù)，盡管當(dāng)前疫情擾動(dòng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遇阻，但市場(chǎng)已經(jīng)開始交易未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。
“十六條措施”具有標(biāo)志性意義
今年年中以來，央行、銀保監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策，但并未起到立竿見影的效果。5月15日，下調(diào)首套個(gè)人按揭貸款利率下限為L(zhǎng)PR減20bps.9月29日，允許新房銷售價(jià)格同環(huán)比均連續(xù)下降的城市在2022年年底前階段性放寬首套個(gè)人按揭貸款利率下限。9月30日財(cái)政部出臺(tái)支持換購(gòu)住房的優(yōu)惠政策，對(duì)符合條件的納稅人繳納的個(gè)人所得稅予以退稅。自今年9月以來，PSL重出江湖，近年來首次出現(xiàn)正增長(zhǎng)，或與房地產(chǎn)紓困基金有關(guān)。這些政策出臺(tái)后，短期并沒有實(shí)質(zhì)性緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)的困難，信用違約事件向龍頭民營(yíng)房企蔓延的趨勢(shì)并沒有得到遏制。
但是，近期的兩個(gè)政策出臺(tái)后，市場(chǎng)開始出現(xiàn)積極反饋：
“第二支箭”發(fā)力支持民企債券融資。11月8日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布重磅消息——《“第二支箭”延期并擴(kuò)容支持民營(yíng)企業(yè)債券融資再加力》，其中提到：“交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具(”第二支箭“)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資”。在規(guī)模上亦給出指引：“預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容”。11月10日，交易商協(xié)會(huì)受理龍湖集團(tuán)200億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行，中債信用增進(jìn)公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務(wù)，其他多家民營(yíng)房企也在溝通對(duì)接之中。
“十六條措施”具有標(biāo)志性意義。11月11日，央行銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)，《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，從房地產(chǎn)融資、保交樓、風(fēng)險(xiǎn)處置、消費(fèi)者權(quán)益、金融管理政策和住房租賃等六大方面出臺(tái)十六條具體措施。政策對(duì)于房地產(chǎn)的態(tài)度由限制轉(zhuǎn)向支持，支持政策由淺及深，雖然“十六條措施”從政策邏輯上看并不具備轉(zhuǎn)折意義，但卻是這一輪政策周期中到目前為止力度最大的，具有標(biāo)志性意義的政策文件，對(duì)市場(chǎng)而言可能是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
“十六條措施”較前期的放松政策主要有以下幾點(diǎn)突破：
第一，保項(xiàng)目也要保主體。前期的政策市場(chǎng)普遍解讀為保項(xiàng)目不保主體，本次“十六條措施”強(qiáng)化了對(duì)于房地產(chǎn)信貸、債券以及非標(biāo)融資的支持力度，明確金融機(jī)構(gòu)要對(duì)國(guó)企、民企一視同仁，通過存量展期等方式，有效防范金融機(jī)構(gòu)的貸款違約情況，化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，盡責(zé)免責(zé)措施也打消了金融機(jī)構(gòu)的后顧之憂。這些措施凸顯了央行保房地產(chǎn)主體的意愿。
第二，延長(zhǎng)貸款集中度管理過渡期。首次在官方文件中提出放松貸款集中度限制，延長(zhǎng)房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期安排，使銀行在給予房企信貸支持時(shí)具有更大的自由度。
第三，提及非標(biāo)融資。首次在官方文件中提及風(fēng)險(xiǎn)暴露較多的非標(biāo)融資，提出保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，支持房地產(chǎn)合理融資需求。
“十六條措施”對(duì)地產(chǎn)和社融的影響
在政策支持力度不斷增大的背景下，仍要一分為二看待房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化。首先，今年以來出臺(tái)的一系列支持政策有助于提振消費(fèi)者信心，促進(jìn)房地產(chǎn)交易的回暖和房?jī)r(jià)穩(wěn)定，明年地產(chǎn)銷售有望弱復(fù)蘇，增速或?qū)⒒氐?附近。與之相對(duì)應(yīng)的，活躍的地產(chǎn)交易將激活與之相關(guān)的金融系統(tǒng)循環(huán)，提升社融增速，進(jìn)而改善經(jīng)濟(jì)循環(huán)。但是，從另一個(gè)方面，地產(chǎn)開發(fā)和投資的角度來看， 從今年到明年地產(chǎn)投資或?qū)⒀永m(xù)負(fù)增長(zhǎng)，核心原因是房企財(cái)務(wù)狀況和信心的修復(fù)無法一蹴而就，而且今年大幅回落的拿地和開工將影響到明年的可開發(fā)資源，因此地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將依然延續(xù)。
對(duì)于社融而言，“十六條措施”及相關(guān)的地產(chǎn)支持政策有望助力寬信用，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，市場(chǎng)對(duì)于社融的預(yù)期或?qū)⑾蛏闲拚?/strong>
居民中長(zhǎng)期貸款：如果假設(shè)明年房地產(chǎn)銷售大致與今年持平，那么新增個(gè)人按揭貸款規(guī)模將大致與今年一致。但是值得注意的一點(diǎn)是，今年提前還房貸的規(guī)模大幅增加，據(jù)中信證券研究部銀行組估算，今年每個(gè)月提前還款的規(guī)模比往年多1千億左右。若明年這一現(xiàn)象有所緩解，預(yù)計(jì)明年按揭貸款將比今年多增的概率較大。
債券融資：11月1日交易商協(xié)會(huì)聯(lián)合中債增等機(jī)構(gòu)召開21家房企座談會(huì)，要求對(duì)“財(cái)務(wù)總體健康、面臨短期困難的房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行提供增信支持”，11月8日推出“第二支箭”，預(yù)計(jì)支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資，可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。在支持方式上，新增了“直接購(gòu)買債券”，相較于原有的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和擔(dān)保增信，這一舉措對(duì)于企業(yè)融資的幫助更加直接。這一措施將有助于提振社融中的債券融資項(xiàng)。
非標(biāo)融資：“十六條措施”中的第六條，保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，將階段性提升非標(biāo)融資渠道對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持。對(duì)于社融而言，預(yù)計(jì)非標(biāo)融資的壓縮速度將有所放緩，也能夠起到提振社融的作用。
債市策略
支撐利率低位運(yùn)行的兩大邏輯反轉(zhuǎn)，利率債進(jìn)入調(diào)整階段，短期應(yīng)保持謹(jǐn)慎，不要輕易搏反彈。前期支撐利率低位運(yùn)行的兩大邏輯是持續(xù)偏弱的地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期，這兩個(gè)因素隨著優(yōu)化疫情防控的“二十條”和支持房地產(chǎn)的“十六條”開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號(hào)。盡管當(dāng)前的地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)基本面仍然偏弱，但預(yù)期已經(jīng)走在前面，我們認(rèn)為在政策層對(duì)經(jīng)濟(jì)的多層次支持下，寬信用和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將從今年四季度到明年逐步兌現(xiàn)。
如何看待債市調(diào)整的時(shí)間跨度和幅度：
在債市的上一輪調(diào)整周期(2020年下半年)中，10年期國(guó)債收益率的最大調(diào)整幅度為85bps，高點(diǎn)超過MLF利率40bps，調(diào)整持續(xù)時(shí)間為7個(gè)月左右。
預(yù)計(jì)這一輪調(diào)整的時(shí)間跨度或在半年左右。由于目前市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期分歧仍然較大，而且在全球衰退的大環(huán)境下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)從一個(gè)偏弱的狀態(tài)逆勢(shì)、逐步復(fù)蘇，其中大概率會(huì)有一些波折和預(yù)期的擾動(dòng)，很難一次調(diào)整到位，期間也可能有所反復(fù)。從政策的角度而言，年初往往是財(cái)政政策集中發(fā)力的時(shí)間窗口，而貨幣政策受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息和匯率的壓力保持謹(jǐn)慎，對(duì)債市不利。明年年中進(jìn)行貨幣寬松的阻力或相對(duì)較小，屆時(shí)債市的調(diào)整也可能告一段落。
從幅度上看，這一輪的調(diào)整可能弱于2020年，3%左右或許是10年國(guó)債收益率的重要支撐關(guān)口。一是未來出口、消費(fèi)等一些經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)預(yù)期偏弱，二是地產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，弱復(fù)蘇概率較大，三是政策利率已經(jīng)下降和市場(chǎng)利率高點(diǎn)具備趨勢(shì)性下移的特征。
（文章來源：明晰筆談）