在美國通脹高位運行的情況下后續(xù)加息進程仍會對美棉價格產(chǎn)生壓制
2021年以來，美國通脹突飛猛進，目前已經(jīng)刷新了41年來的最高紀(jì)錄。為了抑制通脹過熱，美聯(lián)儲于今年3月16日開啟了新的加息周期，截至目前已經(jīng)進行了5次加息，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率(FFR)已經(jīng)上調(diào)至3.00—3.25%。在今年6月15日美聯(lián)儲大幅加息75個基點時，美棉期貨(CF)走勢明確轉(zhuǎn)折并且大幅跳水，當(dāng)前價格已經(jīng)較前期高點下跌超過40%，同時美聯(lián)儲表示此次加息周期至少會持續(xù)到2023年年初。帶著美聯(lián)儲加息是否會對棉價產(chǎn)生持續(xù)性壓制作用的疑問，本文從美國聯(lián)邦基金利率變動周期及美元指數(shù)周期的角度來探究二者與棉花價格的相關(guān)性。
A美國聯(lián)邦基金利率變化周期
(資料圖片)
根據(jù)美國聯(lián)邦基金利率的變化規(guī)律可以總結(jié)出，自1983年以來，美聯(lián)儲先后經(jīng)歷了6輪完整的加息和降息周期，以下回顧歷次美聯(lián)儲調(diào)整聯(lián)邦基金利率的時代背景。
第一輪：1983年3月至1984年8月與1984年9月至1986年8月
1983年的加息是為了抑制里根政府采取的一系列經(jīng)濟改革政策所引發(fā)的高通脹。而隨后開啟的降息周期則是為了緩解失業(yè)率上行與經(jīng)濟下行的壓力。
第二輪：1987年1月至1989年5月與1989年6月至1992年9月
貿(mào)易的促進引發(fā)了美元貶值通脹率抬升，在該段加息周期中由于股災(zāi)的沖擊中途短暫采取了降息政策。隨后在1989年年中當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)下行預(yù)期時第二輪降息正式啟動。
第三輪：1994年2月至1995年2 月與1995年7月至1998年11月
到了1994年，美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，為了防止經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲進入了第三輪加息周期。而隨后的啟動的第三輪降息整體幅度并不大，主要是美聯(lián)儲為了防范經(jīng)濟走弱而采取的保險措施。
第四輪：1999年6月至2000年5月與 2001年1月至2003年6月
20世紀(jì)90年代后期，互聯(lián)網(wǎng)推動了美國經(jīng)濟的高速發(fā)展，美聯(lián)儲的加息政策受到亞洲金融危機的影響而延后，在失業(yè)率創(chuàng)下新低之后才正式開始第四輪加息。直到2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、納斯達(dá)克指數(shù)崩潰疊加“9·11”事件令美國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲隨即進入降息周期。
第五輪：2004年6月至2006年6 月與2007年9月至2008年12月
在第四輪降息周期中，美國經(jīng)濟不斷復(fù)蘇，房地產(chǎn)價格大幅上漲，通脹抬頭使美聯(lián)儲開啟第五輪加息。在連續(xù)的加息之后，房地產(chǎn)泡沫的破滅也成了次貸危機的導(dǎo)火索，美聯(lián)儲再次進入降息周期。
第六輪：2015年12月至2018年12月與2019年8月至2020年3月
在2008年年底第五輪降息周期結(jié)束后的很長一段時間里，美聯(lián)儲沒有對聯(lián)邦基金目標(biāo)利率進行任何調(diào)整。直到2015年年底美聯(lián)儲開啟第六次加息，主要為了減少應(yīng)對三輪量化寬松所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。而最近一次的降息始于2019年8月，主要是為了應(yīng)對全球經(jīng)濟增長下行和貿(mào)易摩擦帶來的不確定性，美聯(lián)儲態(tài)度逐漸由鷹轉(zhuǎn)鴿。隨后為了應(yīng)對新冠肺炎疫情帶來的危機，美國開啟了無限量化寬松模式。同時也為后續(xù)嚴(yán)重的通脹埋下伏筆。
通過回顧過去6輪加降息周期可以發(fā)現(xiàn)一些特點：第一，加降息周期總是穿插進行，每一輪完整的加息和降息周期總計時長介于40—70個月之間。第二，加息周期中累計幅度介于1.75%—4.25%之間，均值為3%；降息周期中累計幅度介于1.25%—6.81%之間，均值為4%，所以自19世紀(jì)80年代以來，美國聯(lián)邦基金利率一直處于下降趨勢，但是該趨勢已經(jīng)被當(dāng)前連續(xù)的大幅加息所打破。第三，加息周期中平均月度加息幅度介于0.15%—0.43%之間；降息周期總平均月度降息幅度介于0.21%—0.50%之間，所以目前連續(xù)加息75個基點相對歷史來講處于比較激進的狀態(tài)。第四，當(dāng)美聯(lián)儲面臨經(jīng)濟過熱或者通脹上行的時候可能會采取加息手段，而降息政策多用于在預(yù)防或者面臨風(fēng)險事件時維持經(jīng)濟穩(wěn)定或刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。
B美元指數(shù)變化周期
根據(jù)美元指數(shù)的強弱變化，自19世紀(jì)70年代以來，美元指數(shù)大致可以劃分出2.5個周期，每一個完整的周期都包含上升、下降和盤整三個階段。
第一輪：1980年9月至1995年5月
本輪美元指數(shù)周期歷時14年零9個月，其中上升周期為1980年9月到1985年2月，下降周期為1985年2月至1987年12月，盤整周期為1988年1月至1995年5月。在1980年年底，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率升至20%，與英美德法的平均息差達(dá)到10%以上，高利率吸引大量資金流入，使美元開啟了上漲周期。隨后在里根政府削減稅率、壓縮開支、控制貨幣供給的改革政策下，美元指數(shù)持續(xù)走強。在美國財政赤字和貿(mào)易逆差逐漸擴大的情況下，需要通過美元貶值來改善國際收支失衡問題。在《廣場協(xié)議》簽訂以后美元指數(shù)一落千丈，基本回吐所有漲幅。在隨后的7年里，美元指數(shù)在底部不斷振蕩盤整。
第二輪：1995年6月至2014年7月
本輪美元指數(shù)周期歷時19年零2個月，其中上升周期為1995年6月到2001年7月，下降周期為2001年7月至2004年12月，盤整周期為2004年12月至2014年7月。本輪美元指數(shù)的上升主要由互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟繁榮所帶動，吸引了大量的國際資金流入美國資本市場。隨后第四輪加息的開啟使美國與其他國家的息差擴大，進一步推升美元指數(shù)。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟連續(xù)高速增長過后，泡沫的破滅疊加“9·11”事件對美國造成了經(jīng)濟和政治的雙重打擊。同時在此階段開啟的美聯(lián)儲降息策略也使美元指數(shù)連續(xù)下降。在隨后的10年里，美元指數(shù)再次進入了振蕩盤整走勢。
第三輪：2014年8月至今
第三輪周期尚未結(jié)束，目前仍處于美元指數(shù)的上升周期。本輪上升周期相較于前兩輪來說走勢上沒有那么流暢，中間有較長的時間處于振蕩形態(tài)，整體的持續(xù)時間也較之前更久一些。2014年美元指數(shù)的上漲受到了經(jīng)濟強勢復(fù)蘇的帶動。在2021年俄烏沖突背景下美元指數(shù)再次大幅抬升。通過對比兩輪半的走勢來看，美元指數(shù)的振蕩區(qū)間在不斷收斂，低點不斷下移，同時周期的整體時長也在逐漸延伸。
C實證檢驗
通過對比美國聯(lián)邦基金利率和美元指數(shù)的走勢可以發(fā)現(xiàn)，二者在某些時間段存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。例如，在1984年美聯(lián)儲開啟降息周期之后美元指數(shù)出現(xiàn)了明顯的跳水；在1994年啟動的加息周期進一步推升了美元指數(shù)的上漲；而今年3月開啟的第七輪加息也刺激了美元指數(shù)的二次抬升。二者之間的正相關(guān)邏輯在于當(dāng)利率上升時會導(dǎo)致全球套利資本流向美國，從而對美元的需求有所增加，美元相對于其他貨幣出現(xiàn)升值。反之，則會出現(xiàn)美元指數(shù)的走弱。
美元指數(shù)與大宗商品價格之間則存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。全球大宗商品主要以美元定價，當(dāng)美元升值時，同樣金額的美元可以購買更多商品，大宗商品相應(yīng)貶值。美元和大宗商品同時作為投資標(biāo)的，存在互相替代的關(guān)系，當(dāng)美元升值時，投資者會加大美元資產(chǎn)的配置，從而對大宗商品產(chǎn)生了負(fù)面的影響。所以通過美元指數(shù)的傳導(dǎo)，美國聯(lián)邦基金利率與大宗商品之間也可能存在關(guān)聯(lián)。
為了對上述理論分析進行檢驗，接下來使用美國聯(lián)邦基金利率、美元指數(shù)和美棉期貨價格的歷史數(shù)據(jù)進行相關(guān)性檢驗。
本文采用了2000年1月到2022年9月的美國聯(lián)邦基金利率、美元指數(shù)及美棉期貨價格的月度數(shù)據(jù)，通過VAR模型來檢驗三者之間的周期性相關(guān)關(guān)系。為了降低異方差性對檢驗結(jié)果的影響，本文對USDI和CF取自然對數(shù)處理，并用lnUSDI和lnCF來表示。
ADF單位根檢驗及協(xié)整檢驗
時間序列的平穩(wěn)性是構(gòu)建VAR模型的前提條件，所以第一步需要對上述所選擇的時間序列進行ADF單位根檢驗。若結(jié)果出現(xiàn)單位根情況，則證明時間序列不平穩(wěn)，后續(xù)的模型可能會出現(xiàn)偽回歸的情況。結(jié)果可知，僅FFR是平穩(wěn)序列，lnUSDI和lnCF為不平穩(wěn)序列，但是三個序列在一階差分處理后都是平穩(wěn)的。因此，可以進行協(xié)整檢驗判斷變量之間是否存在長期均衡關(guān)系。從Johansen協(xié)整檢驗的結(jié)果來看，在5%的顯著水平下至多存在一組協(xié)整關(guān)系。在兩兩之間的協(xié)整檢驗結(jié)果來看，只有FFR與lnCF之間存在協(xié)整關(guān)系。
滯后階數(shù)選擇及AR特征根檢驗
在存在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，可以利用LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則構(gòu)建時間序列滯后期間為0到8的VAR 模型。已知當(dāng)滯后階數(shù)的變量過多會導(dǎo)致VAR模型的自由度下降，當(dāng)滯后階數(shù)的變量過少時則會影響VAR模型對時間序列的表現(xiàn)效果。根據(jù)LR、FPE和AIC的測算結(jié)果，最終確定6階為最佳滯后階數(shù)。隨后為了驗證所構(gòu)建的VAR模型是平穩(wěn)有效的，需要使用AR特征根檢驗，當(dāng)滯后階數(shù)為6時，所有AR特征根的倒數(shù)模均小于1且均勻分布。表明本文構(gòu)建的VAR模型穩(wěn)定有效，可以繼續(xù)進行后續(xù)研究。
格蘭杰因果關(guān)系檢驗
采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法對時間序列之間的關(guān)系進行探究，從檢驗結(jié)果中可以看出，當(dāng)原假設(shè)為“美國聯(lián)邦利率基金的波動不會對自然對數(shù)后的美棉價格造成影響”時，P值為0.0123<0.05，拒絕原假設(shè)，即美國聯(lián)邦基金利率對美棉價格有一定的影響。
脈沖響應(yīng)分析
從美國聯(lián)邦基金利率和美棉價格對彼此的影響可以看出，美國聯(lián)邦基金利率對美棉價格短期的影響較為顯著。在受到美國聯(lián)邦基金利率沖擊時，美棉價格在第一期沒有明顯的反應(yīng)，但在隨后的兩期有顯著的正向影響，四期后影響逐漸減弱，并在第六期時回歸平穩(wěn)。
通過對美國聯(lián)邦利率變化周期、美元指數(shù)周期以及美棉價格走勢建立的實證分析結(jié)果顯示，美國聯(lián)邦基金利率的調(diào)整對美棉價格有一定的影響。在受到美國聯(lián)邦基金利率波動沖擊時，美棉價格在前兩個階段會有明顯的響應(yīng)，隨后的兩個階段受到的影響逐漸減弱，最后歸于平穩(wěn)。在本次實證中美元指數(shù)與其他兩個變量之間的協(xié)整關(guān)系沒有得到驗證，后續(xù)可以通過調(diào)整數(shù)據(jù)的截取時段或者區(qū)分不同的周期階段來繼續(xù)完善該模型。
自今年3月開始，美聯(lián)儲開啟了第七輪加息周期，到目前已經(jīng)完成了5次加息，截至年底仍有兩次議息會議。本次加息進程不僅打破了美國聯(lián)邦利率重心不斷下降的趨勢，而且平均月度降息幅度也明顯高于歷史水平。在美國通脹高位運行的情況下，后續(xù)的加息進程仍會對美棉價格產(chǎn)生壓制。在當(dāng)前宏觀層面與供需層面均偏空的情況，棉花價格中長期的探底進程尚未結(jié)束。
（文章來源：期貨日報）