前言：
(資料圖片僅供參考)
銅價(jià)自8月底宣告這輪反彈基本結(jié)束，隨后在高位維持震蕩，特征為震蕩區(qū)間逐漸收斂，并且隨著一些重要宏觀(guān)事件節(jié)點(diǎn)的觸發(fā)，銅價(jià)上方壓力逐漸增大，盡管?chē)?guó)內(nèi)基本面仍給予一定支撐，但價(jià)格重心依然出現(xiàn)一定程度回落，其價(jià)格走勢(shì)基本符合我們?cè)鲁鯃?bào)告中的判斷。其實(shí)銅價(jià)在8-9月的走勢(shì)使得多空雙方單邊策略都比較受折磨，盡管相對(duì)來(lái)說(shuō)空頭的獲利空間應(yīng)該更大，但銅價(jià)收斂震蕩的時(shí)間較長(zhǎng)，使得空頭難以獲得明顯的“安全墊”，因此我們?cè)谠鲁醯膱?bào)告中也推薦賣(mài)出虛值看漲期權(quán)，來(lái)獲取標(biāo)的價(jià)格難以突破上漲，期權(quán)逐漸到期過(guò)程中的時(shí)間價(jià)值，回過(guò)頭來(lái)看賣(mài)CALL在8-9月的盈利表現(xiàn)比較穩(wěn)健，因此本文就談?wù)?strong>在銅價(jià)震蕩，未出現(xiàn)較為明顯的單邊行情時(shí)，如何從基本面分析的角度出發(fā)，用期權(quán)做勝率高，收益相對(duì)穩(wěn)定策略？
一
期權(quán)交易的再理解
在談期權(quán)策略選擇之前，我們對(duì)期權(quán)交易進(jìn)行一個(gè)再理解，期權(quán)交易的損益圖告訴我們，期權(quán)交易有四個(gè)方向：買(mǎi)看漲(預(yù)計(jì)標(biāo)的單邊上行)、買(mǎi)看跌(預(yù)計(jì)標(biāo)的單邊下行)；賣(mài)看漲(預(yù)計(jì)標(biāo)的小幅下行)、賣(mài)看跌(預(yù)計(jì)標(biāo)的小幅上行)。
理解一：買(mǎi)權(quán)收益無(wú)限，虧損有限。這是我們從損益圖中看到的，但在實(shí)踐中我們需要警惕買(mǎi)權(quán)的“高利誘惑”，買(mǎi)權(quán)對(duì)收益無(wú)限的要求近乎苛刻，且使用買(mǎi)權(quán)一般看重的是它具備高盈虧比，低成本特性，往往會(huì)忽視它低勝率的一面。而較低勝率面前更考驗(yàn)交易者擇時(shí)能力，同時(shí)也考驗(yàn)交易者根據(jù)標(biāo)的屬性挑選合適行權(quán)價(jià)的能力；因此買(mǎi)權(quán)的低成本特性需要打上引號(hào)，而高盈虧比的實(shí)現(xiàn)則需要一陣“東風(fēng)”。
理解二：賣(mài)權(quán)收益有限，虧損無(wú)限。從字面意思和損益圖或許很難接受賣(mài)權(quán)的方式，低盈虧比，和期貨差不多的保證金占用，但賣(mài)權(quán)確實(shí)適合市場(chǎng)沒(méi)有那一陣“東風(fēng)”時(shí)通過(guò)等待獲取價(jià)值。賣(mài)權(quán)交易者也分穩(wěn)健與激進(jìn)，區(qū)分在于挑選的行權(quán)價(jià)與標(biāo)的實(shí)際價(jià)格的價(jià)差，這里引入了實(shí)值期權(quán)，平值期權(quán)，虛值期權(quán)三個(gè)分類(lèi)，對(duì)于看跌期權(quán)來(lái)說(shuō)低于標(biāo)的價(jià)格的是虛值，高于標(biāo)的價(jià)格的實(shí)值；對(duì)于看漲期權(quán)來(lái)說(shuō)高于標(biāo)的價(jià)格的是虛值，低于標(biāo)的價(jià)格的是實(shí)值。
理解三：當(dāng)然，一個(gè)品種的期權(quán)合約適合買(mǎi)權(quán)或者適合賣(mài)權(quán)并不能一概而論，我覺(jué)得首先我們需要考量這個(gè)期權(quán)對(duì)應(yīng)標(biāo)的的波動(dòng)特性，這里則可以引入到波動(dòng)率的概念：
一方面參考標(biāo)的自身的歷史波動(dòng)率，選取一段時(shí)間長(zhǎng)度歷史波動(dòng)率進(jìn)行對(duì)比，如果一個(gè)品種價(jià)格容易走出趨勢(shì)且經(jīng)常性大開(kāi)大合，歷史波動(dòng)率將維持在高位，比如鐵礦；如果一個(gè)品種大部分時(shí)間處于震蕩，歷史波動(dòng)率將在低位，且當(dāng)出現(xiàn)較大行情時(shí)，歷史波動(dòng)率變化也是相對(duì)緩慢的，比如銅；一般來(lái)說(shuō)歷史波動(dòng)率高位的品種適合參與買(mǎi)權(quán)，進(jìn)行方向上的博弈；而歷史波動(dòng)率偏低的品種則較為適合賣(mài)權(quán)。
另一方面參考隱含波動(dòng)率，這是期權(quán)的核心，也是一個(gè)決定期權(quán)價(jià)值，體現(xiàn)交易者心理比較有用的指標(biāo)，計(jì)算公式如下：
我們將入選的期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格和權(quán)利金價(jià)格代入公式，分別得到近月和次近月合約的σ2值，再將得到的兩個(gè)值加權(quán)就可以合成出一個(gè)品種的 VIX 指數(shù)。該指數(shù)觀(guān)察使用來(lái)看，我覺(jué)得有兩大特性：一是參考一個(gè)品種期權(quán)的VIX指數(shù)進(jìn)行期權(quán)交易擇時(shí)會(huì)比參考其他波動(dòng)率更為有效，因?yàn)橐粋€(gè)品種VIX指數(shù)變動(dòng)敏感度較其他波動(dòng)率更高，當(dāng)標(biāo)的出現(xiàn)單邊波動(dòng)時(shí)，集中押注的行為會(huì)迅速提高VIX指數(shù)進(jìn)而期權(quán)價(jià)格也會(huì)相應(yīng)抬高，這種價(jià)格變化的方向不一定正確，但這種交易行為引發(fā)的VIX指數(shù)變化將對(duì)標(biāo)的價(jià)格有預(yù)測(cè)性。二是標(biāo)的資產(chǎn)單邊下跌更容易引發(fā)VIX指數(shù)的快速上行，這也是市場(chǎng)所懼怕的恐慌指數(shù)(實(shí)為標(biāo)普500股指期權(quán)隱波構(gòu)建而成)上行，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌的原因；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上行也會(huì)引發(fā)VIX指數(shù)上漲，但這種上漲有限度，且很快會(huì)回落。
二
如何讓賣(mài)出銅虛值看漲策略盈利？
上述幾點(diǎn)理解方便我們構(gòu)建對(duì)一個(gè)標(biāo)的品種的期權(quán)交易策略，但一切策略構(gòu)建的前提是我們要從交易邏輯分析的角度對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間的行情有一個(gè)基本判斷，也就是大方向上不能出錯(cuò)，這是必要條件。方向看對(duì)，買(mǎi)權(quán)不一定能盈利，賣(mài)權(quán)可以盈利但需要時(shí)間。
那么我們就以滬銅的賣(mài)虛實(shí)看漲期權(quán)為例，分析如何讓這個(gè)策略實(shí)現(xiàn)“收租”的功能，獲取相對(duì)穩(wěn)健的盈利。
1. 方向不能出“大”錯(cuò)
做銅賣(mài)CALL時(shí)，對(duì)后續(xù)一段時(shí)間銅的波動(dòng)特征和方向要有一個(gè)基本判斷，不能出大錯(cuò)的“大”字，意思是我們可以接受銅價(jià)大跌、小漲和小跌，如果出現(xiàn)大漲則意味著判斷失誤，因此賣(mài)權(quán)大大提高了我們對(duì)行情波動(dòng)的容忍度。銅價(jià)在反彈至62000上方后我們認(rèn)為銅價(jià)本輪的估值修復(fù)性反彈已基本到位，上方65000一線(xiàn)或成為中期壓力，但由于宏觀(guān)與現(xiàn)實(shí)基本面相背離，銅價(jià)難以流暢下跌，基于這樣的判斷，我們提出可以參與賣(mài)CALL。
2. 參考隱波，計(jì)算看漲期權(quán)檔位性?xún)r(jià)比
選好了基本方向，我們需要參考一下銅期權(quán)的隱波狀態(tài)，這里我們通過(guò)構(gòu)建的滬銅VIX指數(shù)作為參考，下圖藍(lán)線(xiàn)展示了2020年以來(lái)滬銅VIX指數(shù)的波動(dòng)狀態(tài)，VIX指數(shù)在銅價(jià)大跌的時(shí)候漲幅明顯，但大多時(shí)間都在20分位數(shù)-80分位數(shù)之間震蕩運(yùn)行。9月滬銅VIX指數(shù)呈現(xiàn)沖高回落走勢(shì)，月初價(jià)格下探帶動(dòng)隱波上行，我們選擇在滬銅VIX出現(xiàn)上行趨勢(shì)時(shí)入場(chǎng)，而并非要等到突破或者接近80分位數(shù)邊界，此時(shí)銅價(jià)仍在62000附近，而65000一檔看漲期權(quán)價(jià)格在550元，盈利預(yù)期2750元。理論上來(lái)說(shuō)1000-4000元是做當(dāng)月合約賣(mài)虛值看漲的盈利預(yù)期區(qū)間，此時(shí)高出平值期權(quán)三擋左右，兼顧了勝率和性?xún)r(jià)比。
3. 依靠方向和隱波可以盈利
回溯滬銅2210期權(quán)合約在65000看漲的價(jià)格表現(xiàn)，可以從中發(fā)現(xiàn)兩次盈利機(jī)會(huì)，很形象的展示了賣(mài)CALL策略?xún)煞N收益的來(lái)源。第一種賺方向的錢(qián)，利用隱波作為進(jìn)場(chǎng)輔助。8月29日銅價(jià)沖高回落，隱波出現(xiàn)躍過(guò)20出現(xiàn)抬升，買(mǎi)看跌的成交和持倉(cāng)放大，以550左右權(quán)利金入場(chǎng)，價(jià)格加速下探至59500附近，65000期權(quán)價(jià)格跌至100附近，則可以獲取方向上正確預(yù)判的收益。
4. 依靠方向和時(shí)間可以盈利
另一種盈利方式是賣(mài)CALL用來(lái) “收租”，依靠時(shí)間價(jià)值的衰減，在方向上沒(méi)有出現(xiàn)大錯(cuò)誤的前提下，最終在臨近到期前獲得全部權(quán)利金。從下圖的65000檔位的滬銅2210合約看漲期間價(jià)格可以看出，只要9月銅價(jià)未漲過(guò)65000，那么在臨近到期的月底，期權(quán)價(jià)格從500衰減成個(gè)位數(shù)，獲得2500元/張的“租金”。
這里需要解釋的是期權(quán)合約時(shí)間價(jià)值，對(duì)于虛值期權(quán)來(lái)說(shuō)，它自身沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值，只有時(shí)間價(jià)值，而時(shí)間價(jià)值理論上是隨著臨近到期，不斷衰減到零的過(guò)程，期權(quán)中的希臘字母Theta描述了期權(quán)價(jià)格隨到期時(shí)間T減少而衰減的速度，一階偏導(dǎo)后的Theta指標(biāo)說(shuō)明了期權(quán)時(shí)間價(jià)值的衰減并非線(xiàn)性，而是變化斜率從平緩趨于陡峭的過(guò)程，因此在持有賣(mài)CALL的過(guò)程中，前期盈利或會(huì)有一些波折，但只要標(biāo)的價(jià)格在預(yù)期之內(nèi)，隨著到期的臨近，時(shí)間價(jià)值將加速變成實(shí)際盈利，也就是9月13日-9月23日該檔位權(quán)利金再次從500變?yōu)?的過(guò)程。
三
總結(jié)與后市操作展望
總結(jié)而言，主觀(guān)的賣(mài)出銅虛值看漲期權(quán)策略的核心是對(duì)銅價(jià)運(yùn)行邏輯的判斷，以此為依據(jù)推演出銅價(jià)在未來(lái)一段時(shí)間的波動(dòng)狀態(tài)，然后通過(guò)隱波狀態(tài)挑選賣(mài)CALL檔位提高我們盈利的勝率，最后依靠時(shí)間價(jià)值轉(zhuǎn)化為盈利實(shí)現(xiàn)“收租”的過(guò)程。因此謹(jǐn)慎判斷銅價(jià)未來(lái)一段時(shí)間波動(dòng)形態(tài)和邊界是非常有必要的，選對(duì)銅價(jià)的邊界，容忍價(jià)格在預(yù)期之內(nèi)波動(dòng)，如果是有清晰上邊界，選擇賣(mài)CALL，如果有清晰的下邊界，選擇賣(mài)PUT也是合適的。
對(duì)于后市的判斷，我們認(rèn)為銅價(jià)的上邊界是更加清晰的，宏觀(guān)層面持續(xù)偏空，限制銅價(jià)反彈幅度，降低了銅價(jià)再度拉漲的概率；海外基本面邊際走弱提供的支撐線(xiàn)將有所下移，國(guó)內(nèi)仍依靠低庫(kù)存高升水和人民幣貶值獲得一定價(jià)格支撐，銅價(jià)依然維持一個(gè)承壓震蕩的特征，因此對(duì)于銅期權(quán)11合約賣(mài)CALL我們認(rèn)為仍是合適的，激進(jìn)者可以向下調(diào)整檔位，穩(wěn)健者仍可以在65000和64000兩檔進(jìn)行交易。
（文章來(lái)源：美爾雅期貨）