觀點網 中資美元債在3月4日至3月10日這一周又將迎來兌付小高峰，信用主體涉及卓越商業、正榮地產、銀城國際、藍光發展以及綠景中國地產等內資房企。
企業之間分化依舊存在，其中正榮便宣布對包括3月6日到期7.29億美元票據在內的境外整體債務進行重組，并預計月底提供初步方案；綠景中國于3月6日再次回購2750萬美元到期票據，盡管它仍有3.83億美元票據未贖回，償債壓力并不小。
卓越的情況則相對樂觀，該公司于3月4日到期1億美元票據已完成本息兌付。觀點新媒體進一步了解，半個月前卓越便完成這筆美元債部分回購注銷，并在3月初宣布兌付完畢。
【資料圖】
至此，卓越商業今明兩年將均無到期美元債，同時境內直接債務融資工具于年內面臨行權的本金額也僅有約18億元。
另據卓越集團3月7日披露，3月2日與郵儲銀行達成100億元意向性授信額度的協議，四個月間累計已獲得400億元授信額度。
作為腰部房企，卓越在2021年下半年以來的房地產流動性收緊大潮之下保持了相對穩固的財務結構。它和龍湖、新城、碧桂園等一同成為小部分未出險民企，除了財務自律性，這個群體大多擁有較為充裕的持有型資產，后者為融資的持續性提供了保障。
行業變化之間，自有企業或站或倒，倒下的那些予人警示，站著的那些則供人借鑒。
債務替換之間
卓越商業最新到期的債券名稱為EXCECP 6.8 03/04/23，于2020年3月4日起息，本金總額1億美元，利率6.80%，期限三年。該債券由Excellence Commercial Management Limited發行，卓越商業主要扮演信用主體的身份。
由于此前并未出現違約記錄，卓越商業是否兌付美元債一事并未引起市場過多討論。
事實上，企業當事方的關注度或許更高，據卓越集團官微3月2日披露，卓越商業于2月17日完成美元債券部分回購注銷，并于3月1日兌付2023年所有到期美元債。上述消息所指即3月4日到期1億美元債，這也是卓越商業此前存續的3筆美元債中唯一一筆即期債務。
觀點新媒體查詢，過去一年以來，卓越商業已累計兌付4筆美元債，涉及本金總額4.5億美元，利率均在6.80-7.20%之間。其中去年4月、8月上中旬分別到期的1億美元、1.5億美元債券，資金來源主要是3月、7月各發行的1億美元債，通過借新還舊方式完成。
去年新發行的兩筆美元債同樣值得關注，首先是利率的優化，卓越商業去年所發美元債利率分別為2.91%、4.30%，較相應到期債務融資成本大幅優化。以EXCECP 7.2 04/10/22為例，以同規模的2.91%美元債替換，每年將可為發行人節約429萬美元利息支出。
其次是發行方式的變化，新發美元債除了由卓越商業例行擔保，還分別獲得了浙商銀行、招商永隆銀行開具的備用信用證，亦即業界所說的“SBLC+擔保”發行架構。
這意味著卓越的境外債得到了銀行提供的信用支持，對于發行及利率的幫助是顯而易見的。以去年7月底發行的1億美元綠色債券為例，穆迪對該筆債最終授予A1評級，主要是基于招商永隆銀行的交易對手風險評估。而穆迪此前已授予招商永隆銀行A1（cr）長期交易對手風險評估（CR）。
但獲得信用支持也需要發行人提供抵押擔保或支付其他成本，這方面卓越鮮有披露。
去年12月及今年3月兌付的各1億美元債券，則或許與卓越商業獲得的中債增融資支持有所關聯。
去年下半年，卓越商業在中國銀行間市場交易商協會成功注冊10億元中票，并明確募集資金將用于項目建設、購回及償還發行人及發行人子公司境外美元債券和補充流動資金等用途。
此后于去年10月12日，該公司成功發行首期6億元三年期中票，利率3.50%。今年2月20日再度發行4億元三年期中票，利率4.69%，其中不低于2.8億元將用于項目建設和購回、償還發行人及發行人子公司境外美元債券。
與美元債一樣，卓越商業在發行境內債的過程中完成了融資成本的優化。觀點新媒體對比發現，過去五年間，卓越在境內發行直接債務融資工具的利率在5.00%-6.66%之間，直到去年才首次降至5個點以下。
無論是銀行還是中債增，這些機構的擔保舉措都被視作“第二支箭”落地的標志。2022年中債增為12家民營房企205億元債券發行提供了增信支持，受惠企業除了卓越，還包括旭輝、中駿、龍湖、碧桂園、雅居樂、新城等。
盡管中債增10億元注冊額度目前已使用殆盡，但在供給側融資支持下卓越商業仍跨過了債務集中到期的時期。
Wind統計數據顯示，該公司一年內已無到期債券，若以行權計，則有公司債“20卓越02”、資產支持證券“卓越優先”、“21四季A1”需兌付，涉及本金額約18億元。
銀行借款窺探
卓越商業是卓越集團的全資控股公司，2021年底總資產約達1621.77億元，相當于同期卓越集團的54.41%。不過，該公司作為卓越系發債的信用主體，直接債務融資工具的使用在有息債務結構中所占比重仍較小。
截至2022年6月，卓越商業有息負債共計254.29億元，直接債務融資占55.62億元，占比不足22%；其中公司債2.60億元，CMBS約22.95億元，美元債30.12億元。
其他除了9938萬元信托借款，剩余197.66億元有息負債均屬于銀行借款，后者占比77.73%，借款利率區間4.55%-6.53%，總體稍低于直接債務融資。在卓越商業的實際開發過程中，項目資金組成幾乎都是30%自有資金，加上70%銀行貸款。
由于銀行借款大多包含擔保措施，卓越商業需要將部分資產拿出來作為抵質押用途，按去年中期計，受限資產規模約達324.11億元，占期末凈資產比例的51.99%；其中存貨、投資性房地產分別占10.84億元、308.78億元，抵押權人或質權人均為銀行。
對于房企而言，銀行借款規模與受限制資產規模成正比關系，若持有的房屋建筑物充足，未來再融資就可以得到保障，而這恰恰是卓越商業的優勢之一，該公司過往積攢的商業地產資源為持續獲取融資提供了幫助。
據了解，卓越商業的核心資產主要包括深圳卓越梅林中心廣場、金田路皇崗商務中心1號樓、卓越世紀中心3號樓、卓越后海金融中心、前海卓越金融中心、前海壹號、深圳中心天元等項目的部分商鋪及寫字樓，以及青島、上海項目的商鋪及酒店等，去年中期投資性房地產賬面余額共計724.19億元，據此計算受限部分占比僅42.64%。
同時于2019-2021年及2022年上半年，該公司租賃服務及其他收入分別為12.63億元、11.28億元、14.73億元及8億元，并保持毛利率在77%以上。
投資性房地產也是房企提升盈利能力及抗風險能力的核心，既可以將物業抵押換取流動性支持，又可以通過收取商業租金增厚利潤，保障債務的本息償付。在近兩年未出險的房企中，華潤置地、龍湖、新城、萬達等都具備收取穩定租金的能力。
以卓越商業為例，2021年利息費用約占16.18億元，利息收入4.31億元，相互抵扣后利息費用凈額約11.86億元。據此粗略計算，該公司租金對利息費用凈額的覆蓋度也達到1.24倍。
到期債務方面，據觀點新媒體統計，2022年下半年至2023年，卓越商業就有95.56億元銀行借款到期，相當于這種類型存續債務的48.35%；其中今年到期部分占86.22億元，以上半年居多。
因此，相對于直接債務融資工具，銀行借款才是該公司開展債務管理工作的核心。
在這其中，償債的資金來源可以是同一種融資渠道，去年中期卓越商業擁有的金融機構授信總額為404.45億元，尚未使用的授信額度占201.89億元。
去年12月，卓越商業相繼獲得建設銀行、民生銀行共計300億元意向性融資總額，此后于今年3月2日再度獲得郵儲銀行提供的100億元意向性授信額度。
至此，“三支箭”政策出臺以來，該公司除了發債獲支持，還累計獲得了400億元授信額度。
建設銀行、民生銀行也是過往向卓越商業提供授信最多的銀行，去年中期授信額度分別為42.62億元、46億元，尚未使用額度分別為4.97億元、46億元；郵儲銀行則提供授信20億元，剩余12.04億元未使用。
不過，當前金融機構仍被限制向房企發放流動資金貸款，在實際操作中一般需要傾向于項目貸款，比如具有抵押物的開發貸，這對房企在手項目的質量又再一次提出了考驗。
償債資金來源
值得關注的是，從現金流量的角度觀察，卓越商業過去三年及一期籌資活動產生的現金流量均為凈流出，顯示企業正主動縮減了融資規模。
該公司也解釋，2021年房地產行業公開市場融資政策收緊，行業公開市場凈融資規模下降較大，因此公司根據市況進行了相應調節。
與之相反，過去三年及一期該公司經營活動產生的現金流量均為凈流入，反映經營活動創造現金的能力持續向好。
房企經營活動現金流入的主要來源是銷售商品及提供勞務，其中大部分屬于銷售回款。這方面卓越商業過去三年及一期收到的現金分別達167.01億元、213.08億元、232.61億元及75.94億元，在疫情影響之下銷售總體處于發展上升期。
2019年9月，卓越集團層面曾制定三年戰略目標，當時管理層對觀點新媒體表示，保持穩健的、實現以現金流為核心的、又好又快有質量的增長，對卓越來講是比較重要的。在執行層面，集團內部還推出包括回款獎勵在內的激勵政策，引導工作重心向回款規模傾斜。
卓越商業披露的數據也釋放了回款相關信息。
該公司去年1-6月在建房地產項目銷售75.21億元，已完工項目銷售0.83億元，累計銷售額76.04億元，與同期銷售商品及提供勞務的現金75.94億元接近，據此粗略估算，回款率也保持較高水平。
在這種經營策略下，銷售回款對經營活動凈現金流形成保障，后者則是房企債務逐年付息和到期本金兌付的重要資金來源。實際上，上文所提及借新還舊方式只能維持債務存續，若要縮減融資規模，穩定良好的經營狀況才是核心。
截至去年中期，該公司貨幣資金約105.63億元，較年初119.36億元有所下降，但仍維持現金短債比1.12倍左右。
從存貨情況看，截至去年中期，卓越商業在建項目包括深圳中心天元、寧波杭州灣、杭州時代廣場、惠州東部蔚藍海岸、佛山淺水灣等九個項目，未售面積75.13萬平方米；若按照上半年去化水平（11.36萬平方米），大致可維持三年左右的開發銷售。
不過，在上述存貨去化后，卓越商業需要考慮如何獲取土儲以保持可持續開發。根據公告披露，該公司未來擬建項目均為城市更新改造項目，由卓越集團注入位于深圳的19個項目，涉及規劃建筑面積合計654.60萬平方米，注入時間表為2023年至2027年。
這便涉及到土儲獲取方式的特殊性，在過往卓越商業的土地主要是由卓越集團統一獲取，直到項目公司主體資格確認后（包括取得土地證或簽署土地合同），才以股權方式注入到卓越商業名下。
與卓越類似，華潤置地獲取包括深圳灣項目、深圳大沖村等重要項目，均是在項目相對成熟時選擇注入，既減少對公司負債表的壓力，又可以為利潤表帶來增厚作用。
城市更新項目也具有兩面性，一方面深圳的土地資源稀缺，這類項目盈利空間較大，可以保障較好的投資收益；但另一方面耗時較長，卓越商業預計大股東擬注入的項目建設期在5-8年左右，其中有相當一部分處于未確權狀態。
在城更項目進入收獲期前，卓業商業也需要持續投入較大規模資金。
按照計劃，上述潛在土儲的總投資額約952.44億元，至去年中期已投入387.59億元，下半年將投入57.94億元，今明年則分別投入106.79億元、87.27億元。這要求卓越商業進行更細致的經營，才能避免帶來債務負擔，而一旦兌現價值，它又將為企業創造更厚的安全墊。