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文：天風宏觀宋雪濤/聯系人張偉
今年中央經濟工作會議提到要實施“積極財政政策和穩健貨幣政策”、“積極的財政政策要加力提效”，可見今年財政政策是助推經濟復蘇的關鍵變量，對市場風格也有重要影響。
關于財政問題，關鍵是算清楚三筆賬——“能收多少錢”，“要花多少錢”，“得借多少錢”。
一、第一筆賬：收入
關于2023年財政收入，先了解一個簡單的公式：
綜合財政收入=一般公共預算收入+政府性基金收入
其中，一般公共預算收入=稅收收入+非稅收入
稅收收入是2023年財政收入的主要增長點，而稅收收入受到兩個因素的影響：
稅收收入=名義GDP×宏觀稅負率
其中，名義GDP=實際GDP×GDP平減指數
2023年，預計實際GDP增速目標約為5.0%（詳見報告《從各地兩會看今年的政策思路》），GDP平減指數變化約為1.09，則名義GDP增速在6.7%左右，對應名義GDP規模約為129萬億元。
宏觀稅負率=稅收收入÷名義GDP
2012年以來，我國宏觀稅負率從18.7%下降到了2022年的13.8%，平均每年下降0.5個百分點，與持續推進減稅降費有較大的關系。由于2022年出臺了大規模留抵退稅政策，宏觀稅負率回落了1.3個百分點，而2023年減稅降費力度大概率有所下降，預計宏觀稅負率或持平于2022年，即13.8%左右。
綜合以上名義GDP和宏觀稅負率預測，2023年稅收收入有望達到17.8萬億元，較2022年增加約1.1萬億元。
非稅收入=專項收入+國有資源（資產）有償使用收入+行政事業性質收費+罰沒收入等
非稅收入是稅收收入的補充項，在稅收收入承壓的年份，非稅收入通常表現較好。比如2022年，稅收收入下滑了3.5%，非稅收入大幅增加了24.4%，較2021年增加了7281億元。考慮到2023年稅收收入有望恢復增長，預計2023年非稅收入大概率與2022年持平，即3.7萬億左右。
綜合財政收入的另一個來源是政府性基金收入。
根據財政部數據，政府性基金收入由25個分項構成，其中國有土地使用權出讓收入（即“賣地收入”）占比在87%左右，是分析的重點。土地出讓收入可以分為源自房企的部分和源自非房企的部分：
政府性基金收入=房企貢獻的土地出讓收入+非房企貢獻的土地出讓收入+其他
土地出讓收入中源自房企的部分又可以用統計局房地產投資完成額中的土地購置費來估計，比如2022年土地出讓收入約為6.7萬億元，其中房企貢獻了4.1萬億元，占比61.4%，非房企貢獻2.6萬億元。
房企貢獻的土地出讓收入≈房地產投資完成額中的土地購置費
我們預計2023年房地產投資中的土地購置費可能下滑超過30%（詳見《對直覺的背離——2023年房地產市場展望》），假設非房企貢獻的土地出讓收入、其他政府性基金收入與2022年基本持平，那么2023年土地出讓收入在5.5萬億元左右，較2022年減少1.2萬億元，下滑幅度約為18%。
也就是說，2023年政府性基金收入可能會在2022年的基礎上進一步減少1.2萬億元左右。
再回到開頭的公式：
綜合財政收入=一般公共預算收入+政府性基金收入
第一筆賬就基本清楚了，估計2023年一般公共預算收入在稅收收入的帶動下增加1.1萬億元左右，政府性基金收入受土地出讓收入的拖累下降1.2萬億元左右，因此2023年綜合財政收入可能小幅下滑1000億元左右。
二、第二筆賬：支出
算完了第一筆賬，我們繼續算第二筆賬——2023年財政要花多少錢。
邏輯上講，2023年的宏觀場景和2022年有很大不同，我們認為，影響財政支出的明顯邊際變化，或是防疫政策優化調整可能會節省出一筆資金。
2020年以前，一般公共預算中的醫療衛生相關支出與整體支出增速基本持平或略高，但是2022年，衛生健康相關的支出增速顯著超過了一般公共預算支出增速。根據超出正常水平的幅度進行測算，我們預計2022年因疫情影響而產生的超額財政支出大致為3700億元，這是今年可能節省出來的財政資金。
今年的財政支出預算，核心還是與經濟增長目標對于基建投資增速的訴求有關，準財政工具會起到調節作用。因此可以通過完成經濟增長目標所必需的基建投資增速，來估算財政支出規模。
基建投資和財政支出之間的關系，可以用公式來表達：
基建投資=綜合財政支出×綜合財政支出中基建的占比×財政撬動倍數+政策性金融工具×政策性金融工具撬動倍數
根據模型估算，2022年的財政撬動倍數約為6倍，政策性金融工具的撬動倍數約為1.8倍，綜合財政支出中基建的占比約為8.9%。我們預計2023年的財政撬動倍數、綜合財政支出中基建的占比大概率與2022年基本持平。但政策性金融工具投放時間更早，撬動倍數可能更高，預計約為2.0倍。另外，2022年投放的7400億元政策性金融工具也能夠在2023年撬動約1.67萬億元的基建投資。
因此，2023年的基建投資和財政支出的關系為：
2023年基建投資=綜合財政支出×8.9%×6+新增政策性金融工具×2+16700
換言之，2023年綜合財政支出取決于政策對基建投資的要求以及政策性金融工具的投放規模：
2023年綜合財政支出=（基建投資-政策性金融工具規?！?-16700）/（8.9%×6）
關于2023年基建投資增速，我們在報告《奠定不強刺激基調——中央經濟工作會議解讀》中推測，要實現5%左右的全年GDP增長目標，大致需要6%左右的基建投資增速。
由此可得， 在今年不新增政策性金融工具的情況下，為實現5%的GDP增長目標，綜合財政支出規模需要增長4.7% ，即較2022年增加1.7萬億元 。
三、第三筆賬：赤字
關于2023年的舉債規模，即財政需要借多少錢，既要看財政收支缺口，也需要考慮政府加杠桿的現實約束。
考慮到2023年綜合財政收入將下降1000億元，2023年綜合財政支出規模需要增加1.7萬億元， 在不新增政策性金融工具的情況下，2023年的財政收支缺口將比2022年擴大1.86萬億元 。
要增加1.86萬億元政府債務，要么突破地方政府的債務增長空間，要么財政赤字率達到4.2%（從歷史經驗來看，如此大幅度提升赤字率顯然并不現實），要么增加政策性金融工具的規模。
當前地方政府的債務壓力已經很大，2022年地方政府債務率已經達到126%，明顯超出了100%的風險警戒線，另外專項債務付息率也達到了8%，相比于2021年出現了較大幅度的抬升。因此專項債的增長空間受限，預計2023年新增專項債實際發行規模不超過2022年的4萬億，甚至可能適度減少發行規模1000-2000億元左右。
對今年財政赤字率的判斷，可以參考與今年宏觀環境相似的2019年。當時財政政策也要求“加力提效”，2019年財政赤字率目標相比2018年提升了0.2個百分點， 預計今年財政赤字率可能同樣會提升0.2個百分點，達到3.0%。
在基建增速6%、財政赤字率3%、新增專項債3.8萬億元的情況下， 2023年需要至少新增4000億元的政策性金融工具。 政策性金融工具高度靈活，也適合在今年相機抉擇使用。如果經濟表現不及預期，需要更高的基建增速來實現5.0%左右的經濟增長目標，屆時可能投放更多的政策性金融工具；如果其他經濟分項表現超預期，投放力度也可以放緩。
四、財政的節奏
最后，還需要關注財政發力的節奏。
由于開年以來多項經濟數據表現超預期，可能導致今年財政發力節奏晚于市場此前預期。2023年春節期間，出游人數恢復到了2019年的91%。春節后三周的全國18城二手房周度成交面積也基本回到了2021年同期的水平，顯著超過了2022年，恢復的速度超出了市場此前預期。1月信貸數據創歷史新高，結構也有明顯改善，同樣明顯高于往年同期水平。
從地方政府兩會以及開年的新春第一會可以看到，今年穩增長追求的是“休養生息”，通過改善營商環境、提振企業信心，逐步釋放經濟內生增長的潛力，而不是走刺激地產基建的老路（詳見報告《從各地兩會看今年的政策思路》、《新春第一會，地方今年怎么搞經濟？》）。在經濟數據取得開門紅的情況下，起平衡作用的財政政策可能不會在上半年急于發力，而會等到年中前后，根據經濟復蘇狀況相機抉擇。
風險提示
文中測算依賴部分假設，可能會導致測算結果存在誤差，僅供參考；房地產、出口、消費等可能會影響對基建投資的訴求，進而影響財政加杠桿的規模。