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文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師：張瑜

政治局會(huì)議通稿一般比較簡(jiǎn)短，最近幾年經(jīng)濟(jì)部分的主體結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定在三段，第一段總結(jié)今年→第二段明年基調(diào)→第三段明年部署→收尾段。

今年的題眼是“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)”、“突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作”。

一

2012年以來(lái)12月政治局會(huì)議經(jīng)濟(jì)部署篇幅最短的一次

年底12月政治局會(huì)議一般是兩個(gè)事項(xiàng)套開，一方面分析研究次年經(jīng)濟(jì)工作，一方面聽取中央紀(jì)委、國(guó)家監(jiān)委的工作匯報(bào)，研究部署次年黨風(fēng)廉政建設(shè)和反腐敗工作。通稿上也包括兩方面內(nèi)容，作為金融市場(chǎng)我們更關(guān)注經(jīng)濟(jì)部署相關(guān)篇幅。我們將過去十年歷次12月政治局會(huì)議經(jīng)濟(jì)部署的篇幅字?jǐn)?shù)作比較，可得本次會(huì)議經(jīng)濟(jì)相關(guān)篇幅最為短小。

短，或有兩層含義。首先，內(nèi)外局勢(shì)變化快，政策需要相機(jī)調(diào)整的概率高，因此字?jǐn)?shù)少僅概述基調(diào)。當(dāng)下國(guó)內(nèi)疫情沖擊加大，海外出口回落已顯，正符合該背景。其次，政治局篇幅短，往往之后的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議篇幅就會(huì)偏長(zhǎng)，那么意味著今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或許會(huì)更具有細(xì)節(jié)，更具有解讀性。（比如2012年政治局篇幅特別長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿就非常短；2020年政治局篇幅也很短，當(dāng)年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議篇幅就尤其的長(zhǎng)）。

如何總結(jié)今年？主要成績(jī)?cè)凇皟r(jià)的平穩(wěn)”和“大局穩(wěn)定”

年年都總結(jié)，但次次重心皆不同。

1）2020年全球疫情沖擊慘重，因此總結(jié)重心主要在“量的突出”（通稿提及：交出了一份人民滿意、世界矚目的答卷，我國(guó)成為全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體）。

2）2021年全球供應(yīng)鏈問題開始凸顯，中國(guó)出口份額持續(xù)超預(yù)期，因此總結(jié)重心在“量的突出”和“產(chǎn)業(yè)鏈韌性”（通稿提及：我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持全球領(lǐng)先地位......產(chǎn)業(yè)鏈韌性和優(yōu)勢(shì)得到提升）。

3）2022年全球躺平迎來(lái)大通脹，國(guó)內(nèi)直面上海疫情沖擊，因此總結(jié)重心在“價(jià)的平穩(wěn)”和“大局穩(wěn)定”（通稿提及：就業(yè)物價(jià)基本平穩(wěn)，糧食安全、能源安全和人民生活得到有效保障，保持了經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局穩(wěn)定），當(dāng)然冬奧會(huì)和二十大的成功舉辦和勝利召開也在通稿中給予提及。今年如此大的沖擊之下，保持了經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局穩(wěn)定實(shí)屬不易。

三

如何定調(diào)明年？一少、一變、一多，“擴(kuò)內(nèi)需和供改相結(jié)合”是題眼

1）”少”了動(dòng)態(tài)清零。2022年4月、2022年7月政治局皆明確提及動(dòng)態(tài)清零原則，本次未提，意味著防疫政策的優(yōu)化實(shí)質(zhì)性確立。

2）六穩(wěn)“變”三穩(wěn)，重點(diǎn)突出“穩(wěn)增長(zhǎng)”，經(jīng)濟(jì)重心邊際大幅提升。2018年7月政治局會(huì)議首次提出“六穩(wěn)”，即穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期。2020年4月政治局首次提“六保”，即保居民就業(yè)、保基本民生、保市場(chǎng)主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、保基層運(yùn)轉(zhuǎn)，意味著六穩(wěn)到六保的升級(jí)。本次政治局會(huì)議提出了新三穩(wěn)——“突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作”。穩(wěn)好了增長(zhǎng)才有就業(yè)，就業(yè)充足才意味著供給充足，供給充足才有穩(wěn)物價(jià)的條件和基礎(chǔ)，海外各國(guó)大通脹基本都是因?yàn)闆]有做好穩(wěn)就業(yè)造成了供給曲線收縮。所以三穩(wěn)排序也有其邏輯，穩(wěn)增長(zhǎng)重回工作重心，通稿明確要求“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”。

3）“多”了一個(gè)提法。要重視今年頻繁出現(xiàn)的戰(zhàn)略部署——“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)”。該提法首次亮相是2020年十九屆五中報(bào)告，在今年黨的二十大報(bào)告第四條“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”中格外重點(diǎn)地提及。11月4日，劉鶴在人民日?qǐng)?bào)發(fā)表署名文章題為“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)（認(rèn)真學(xué)習(xí)宣傳貫徹黨的二十大精神）”，劉鶴將其作為學(xué)習(xí)二十大精神的題目，可見該提法的重要。所以資本市場(chǎng)要深刻領(lǐng)會(huì)該決策部署的歷史邏輯，這將是主導(dǎo)未來(lái)我們構(gòu)建新發(fā)展格局和推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重大戰(zhàn)略舉措。

4）如何理解擴(kuò)內(nèi)需和供改有機(jī)結(jié)合？

首先，擴(kuò)內(nèi)需是全球經(jīng)濟(jì)邏輯演變的必然。社會(huì)總需求由消費(fèi)需求、投資需求和出口需求構(gòu)成，其中消費(fèi)和投資為內(nèi)需，出口為外需。伴隨著海外發(fā)達(dá)國(guó)家需求不足和貿(mào)易保護(hù)主義的不穩(wěn)定，延續(xù)二十年的出口高速發(fā)展逐漸面臨再平衡的問題，明年的疫情出口紅利逐漸結(jié)束也可能算是長(zhǎng)期邏輯在短期的劇烈體現(xiàn)。雖然擴(kuò)內(nèi)需在明年看來(lái)更為急切，但其應(yīng)是個(gè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

其次，長(zhǎng)期發(fā)展最終靠供給，供給創(chuàng)造需求。雖然短期來(lái)看制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求側(cè)因素更嚴(yán)重，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展最終靠供給推動(dòng)，從長(zhǎng)期看是供給創(chuàng)造需求。所以必須要優(yōu)化供給函數(shù)，增強(qiáng)全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)，全要素生產(chǎn)率是要素投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的總體效率，決定著經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵型發(fā)展程度和潛在增長(zhǎng)率的高低。

再次，二者的結(jié)合來(lái)看，應(yīng)該擴(kuò)什么需求？擴(kuò)大的內(nèi)需必須是有效需求，是滿足升級(jí)的需求，是有合理回報(bào)的投資、有收入依托的消費(fèi)、有本金和債務(wù)約束的需求，是可持續(xù)的需求，所以大水漫灌和低效重復(fù)建設(shè)的老路不會(huì)再走。應(yīng)該改什么供給？

一是有供給問題需要解決的行業(yè)（改為主）。需要解決問題的供給。在對(duì)外依賴度高、短期難以有外部替代來(lái)源，可能會(huì)出現(xiàn)斷供斷鏈的領(lǐng)域，要加快補(bǔ)短板。在外需再平衡之下，供給端的生產(chǎn)要素也需重新分配，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革絕不僅是上游的改革，中下游的改革也要做，任何落后的過剩的都早晚面臨出清。

二是當(dāng)下需求沒有被滿足的領(lǐng)域（擴(kuò)為主）。在有需求但未得到有效滿足的領(lǐng)域，如優(yōu)質(zhì)品牌商品，育幼養(yǎng)老、健康文化等高品質(zhì)、多樣化生活性服務(wù)業(yè)，研發(fā)設(shè)計(jì)、會(huì)計(jì)審計(jì)等高端生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，綠色生態(tài)產(chǎn)品等，要深化改革擴(kuò)大開放，盡快優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)。

三是未來(lái)能創(chuàng)造新需求的領(lǐng)域（創(chuàng)為主）。適應(yīng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革大趨勢(shì)，推動(dòng)新產(chǎn)業(yè)(行情300832,診股)、新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)發(fā)展，以新供給創(chuàng)造新需求，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展不竭動(dòng)力。

總結(jié)：所以明年擴(kuò)內(nèi)需，投資作為重要抓手且能發(fā)揮供給側(cè)結(jié)構(gòu)性作用，必然體現(xiàn)極強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性，基建大概率依然是發(fā)力的第一序列，制造業(yè)的投資引導(dǎo)必然符合以上供改方向。

四

如何部署政策？政策部署或更強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)

通稿提出“積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉，科技政策要聚焦自立自強(qiáng)，社會(huì)政策要兜牢民生底線”、“提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平”、“要推進(jìn)高水平對(duì)外開放，更大力度吸引和利用外資”。

值得注意的是：

首先，財(cái)政積極不意外，但貨幣政策沒有再提及流動(dòng)性合理充裕等，貨幣強(qiáng)調(diào)的是“精準(zhǔn)有力”。或許意味著明年結(jié)構(gòu)性貨幣政策重于總量貨幣政策。我的理解是總量貨幣政策（降息降準(zhǔn)）主要是穩(wěn)住存量債務(wù)壓力，結(jié)構(gòu)貨幣政策（各種再貸款和貸款支持工具等）主要是引導(dǎo)增量方向。與歷史上完全通過總量大水漫灌來(lái)解決問題是有本質(zhì)區(qū)別的。目前看，由于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)為負(fù)、疫情沖擊大、PPI同比偏弱，總量降息仍有期待，但幅度和次數(shù)或難有美夢(mèng)。

其次，地產(chǎn)只字不提，這是2020年以來(lái)首次涉及經(jīng)濟(jì)研判的政治局會(huì)議通稿沒有提及房地產(chǎn)。一方面可能意味著地產(chǎn)政策想象空間打開，明年內(nèi)外沖擊風(fēng)險(xiǎn)都依然存在，經(jīng)濟(jì)工作挑戰(zhàn)大，地產(chǎn)今年歷經(jīng)了保項(xiàng)目→保交易量→保主體的過程，明年能否走入真正意義的保需求層面？想象空間打開。一方面如果疫情脈沖造成的沖擊明顯壓制預(yù)期和居民收入，同時(shí)房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅上漲，這種反差或許也難以接受。綜上，地產(chǎn)政策仍需中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步驗(yàn)證，當(dāng)下或觀望為主。

再次，強(qiáng)調(diào)提升業(yè)鏈供應(yīng)鏈的韌性和安全性。海外疫情后都經(jīng)歷了供給側(cè)收縮下的通脹沖擊，所以中央對(duì)此也有未雨綢繆的一些準(zhǔn)備。中國(guó)作為供給大國(guó)有應(yīng)對(duì)通脹的天然優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)我們民眾對(duì)通脹的容忍度或許也低于發(fā)達(dá)國(guó)家。供應(yīng)鏈韌性和安全的工作預(yù)計(jì)與疫情政策的調(diào)整工作會(huì)同步推進(jìn)。

最后，要推進(jìn)高水平對(duì)外開放，更大力度吸引和利用外資。外需不穩(wěn)定性加大，在這種背景下我們更要推進(jìn)對(duì)外開放，積極主動(dòng)擁抱全球，更大力度吸引外資和利用外資。歷史經(jīng)驗(yàn)看，但凡政治局或經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)利用外資，次年FDI增速大概率會(huì)有明顯高增。

五

如何展望明年經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏和增速目標(biāo)

節(jié)奏而言，或先穩(wěn)增長(zhǎng)、后穩(wěn)通脹。在年底疫情沖擊和出口回落的雙背景下，我們預(yù)計(jì)明年穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)物價(jià)是核心，上半年國(guó)內(nèi)重點(diǎn)在穩(wěn)增長(zhǎng)（疫情沖擊需要消化時(shí)間，沖擊中穩(wěn)住增長(zhǎng)才能穩(wěn)住就業(yè)，同時(shí)也為2023年下半年歐美衰退及早做一些準(zhǔn)備，留出工作預(yù)留量），下半年國(guó)內(nèi)重點(diǎn)或主要在穩(wěn)物價(jià)（服務(wù)業(yè)連續(xù)三年供給出清之下，疫后如服務(wù)恢復(fù)順利或有核心通脹沖高的擔(dān)憂，明年核心通脹節(jié)奏不考慮疫情之下原本也是前低后高，所以有共振風(fēng)險(xiǎn)。純商品通脹由于其可貿(mào)易性，明年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力下，壓力短期尚可控）。

目標(biāo)而言，5%左右或是合理預(yù)期。預(yù)計(jì)明年增速目標(biāo)依然要設(shè)定，增速目標(biāo)預(yù)期定為5%左右（今年增速預(yù)計(jì)3%左右，兩年復(fù)合增速4%左右，意味著明年全年增速要顯著好于今年下半年）。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所12月7日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】一“少”，一“變”，一“多”——五句話極簡(jiǎn)解讀12月政治局會(huì)議》 。