近年來(lái)，在國(guó)際局勢(shì)影響及產(chǎn)業(yè)供需驅(qū)動(dòng)下，石油產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)走勢(shì)。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，自2021年初截至今年6月，WTI原油價(jià)格一路由48美元/桶左右沖高至120美元/桶附近，漲幅超過(guò)120%。而后，經(jīng)過(guò)近幾個(gè)月的回調(diào)，其價(jià)格近期收至88美元/桶附近。
油價(jià)的大幅波動(dòng)使得石油化工產(chǎn)業(yè)鏈上龍頭企業(yè)的表現(xiàn)備受關(guān)注。市場(chǎng)人士分析指出，一方面，由于此前價(jià)格大幅增長(zhǎng)，原油價(jià)格短期回調(diào)并未減弱煉化企業(yè)總體較高的成本，同時(shí)當(dāng)下國(guó)內(nèi)終端化工品需求又整體處于歷史級(jí)別的低迷狀態(tài)，供需兩端擠壓下石油化工行業(yè)正運(yùn)行至周期的底部位置；而另一方面，石油煉化企業(yè)的高負(fù)債率又使得小部分投資者產(chǎn)生了不安的情緒，其行業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展前景成為市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)。
(資料圖)
針對(duì)以上市場(chǎng)對(duì)石化行業(yè)的關(guān)注問(wèn)題，本文希望以千億市值的石油煉化頭部企業(yè)——恒力石化債務(wù)情況、風(fēng)險(xiǎn)因素以及煉化行業(yè)的發(fā)展與估值進(jìn)行分析，力求為投資者梳理煉化行業(yè)內(nèi)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)所存在的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。
高負(fù)債率為煉化行業(yè)的普遍特征
長(zhǎng)短期債占比差異更多僅來(lái)自于融資模式不同
從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，高負(fù)債率并非出現(xiàn)在近期，而是煉化行業(yè)一直具有的特征。
根據(jù)申萬(wàn)分類，目前A股上市的石油石化行業(yè)共有47家，其中煉油化工行業(yè)共有企業(yè)10家，刨去“三桶油”外，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為65.4%，明顯高出A股市場(chǎng)42.12%的平均負(fù)債率。
業(yè)內(nèi)人士指出，高負(fù)債率普遍存在于煉化行業(yè)的原因主要與行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。一般而言，作為重資產(chǎn)行業(yè)，石油煉化企業(yè)往往需要巨大的資本支出用于生產(chǎn)，而其資金來(lái)源主要來(lái)自于銀行貸款。
據(jù)2022年三季報(bào)顯示，恒力石化的總負(fù)債額共為1,897.87億元（其中包括流動(dòng)負(fù)債為1,280.49億元，非流動(dòng)負(fù)債617.38億元）。從債務(wù)拆分來(lái)看，有息負(fù)債主要為短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，整體規(guī)模有息負(fù)債規(guī)模約為1279.84億元，其中長(zhǎng)短期借款的總額為1259.69億元（短期借款694.17億元，長(zhǎng)期借款565.52億元），占比為公司有息負(fù)債的98.42%，這與煉化行業(yè)以銀行項(xiàng)目貸款來(lái)投資生產(chǎn)的模式相符。
對(duì)比行業(yè)內(nèi)的另一家千億級(jí)企業(yè)榮盛石化來(lái)看，恒力與榮盛兩家公司的負(fù)債規(guī)模分別為1897.87億元和2500.05億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.91%和71.31%，總體資產(chǎn)負(fù)債率均在70%以上，與行業(yè)65.4%的均值相差不大。
根據(jù)當(dāng)前兩家企業(yè)投資的項(xiàng)目來(lái)看，恒力煉化的項(xiàng)目投資為646億元，乙烯項(xiàng)目投資為275億元，投資總額為921億元，長(zhǎng)期借款占投資的比例為61.4%；而榮盛石化1期項(xiàng)目投資為922.85億元，2期項(xiàng)目投資為854.82億元，共投資1777.76億元，長(zhǎng)期借款占投資比例的61.6%。以此不難看出，兩家的負(fù)債率相差不大，在行業(yè)內(nèi)均處于合理范圍，而其長(zhǎng)短期負(fù)債占比不同僅與項(xiàng)目的融資模式相關(guān)。
負(fù)債率變化與項(xiàng)目投建周期相關(guān)
充裕現(xiàn)金流下低利率借款并非不利
從恒力石化自身發(fā)展歷程來(lái)看，2019年至2021年期間，恒力石化的資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.93%、75.38%和72.75%，自2019年5月、7月煉化項(xiàng)目逐步投產(chǎn)后，公司依靠項(xiàng)目的良好運(yùn)營(yíng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)，負(fù)債率一直在持續(xù)下降。而在今年，恒力石化負(fù)債率出現(xiàn)的短期回升則主要來(lái)自于其新項(xiàng)目的投資，以此判斷，未來(lái)隨著項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，公司整體的負(fù)債率仍將重回下降趨勢(shì)。
此外，除了負(fù)債率外，現(xiàn)金流以及應(yīng)收款賬期等內(nèi)容亦在評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面具有重要意義。
據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，近三年來(lái)，恒力石化的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別達(dá)到169.37億元、241.43億元和186.70億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~高于同期凈利潤(rùn)，現(xiàn)金流量相對(duì)充裕。與此同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收賬款占比尚不足1%，應(yīng)收款回收方面潛在的風(fēng)險(xiǎn)微不足道。
市場(chǎng)人士分析指出，目前，恒力石化共有約500億的項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)現(xiàn)在銀行利率處于歷史底部，在現(xiàn)金流充裕且負(fù)債可控的情形下，適當(dāng)?shù)脑黾鱼y行負(fù)債反倒可能是對(duì)公司發(fā)展更為有利的方式。而這也并非專指恒力石化，其亦同樣適用于處于同一情勢(shì)下的煉化企業(yè)。
化工行業(yè)正處于估值底部
大煉化下企業(yè)成長(zhǎng)靜待花開
除企業(yè)的負(fù)債與風(fēng)險(xiǎn)因素外，石油煉化行業(yè)當(dāng)前的形勢(shì)和未來(lái)的估值無(wú)疑是投資者最為關(guān)注的問(wèn)題，而綜合目前市場(chǎng)的觀點(diǎn)來(lái)看，已有多家券商機(jī)構(gòu)對(duì)石油化工當(dāng)前所處的底部位置和未來(lái)成長(zhǎng)表示了看好。
根據(jù)光大證券發(fā)布的研究報(bào)告顯示，截至10月14日，Wind基礎(chǔ)化工指數(shù)和石油化工指數(shù)PE-TTM分別為15.2倍和11.2倍。當(dāng)前，基礎(chǔ)化工指數(shù)PE-TTM僅高于2019年年初及2022年4月兩個(gè)前期低點(diǎn)，而石油化工指數(shù)PE-TTM則僅略高于2022年4月的低點(diǎn)水平。以估值來(lái)看，當(dāng)前化工行業(yè)已處歷史估值底部。
與此同時(shí)，東海證券亦在近期的煉油行業(yè)研究報(bào)告中表示，未來(lái)看好我國(guó)的大煉化一體化成本優(yōu)勢(shì)，以及未來(lái)在新材料應(yīng)用領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型；同時(shí)預(yù)計(jì)海外成品油的階段性緊缺，擁有海外煉廠產(chǎn)能或者國(guó)內(nèi)具備成品油出口套利的企業(yè)具有明顯優(yōu)勢(shì)，其或?qū)⒂瓉?lái)良好的發(fā)展契機(jī)。
此外，以近期頭部企業(yè)的動(dòng)作來(lái)看，在幾日前，恒力石化的實(shí)際控制人、控股股東恒力集團(tuán)剛剛發(fā)布了最新的增持公告。公告顯示，公司計(jì)劃自2022年10月20日起12個(gè)月內(nèi)，擬通過(guò)集中競(jìng)價(jià)合計(jì)增持股份的7.5億元至15億元。從此次增持來(lái)看，此舉無(wú)疑是實(shí)控人對(duì)公司以及行業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心，而未來(lái)隨著我國(guó)大煉化的持續(xù)發(fā)展以及行業(yè)周期帶來(lái)的估值回升，國(guó)內(nèi)石油煉化企業(yè)或?qū)㈧o待花開。