馮煦明中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院、清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心研究員
貨幣創(chuàng)造、扭曲操作、存款準(zhǔn)備金率
6月24日(周五)晚17：02，中國人民銀行發(fā)布公告，決定“從2018年7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點”。
在公告中，人民銀行指出，此次降準(zhǔn)的目的在于“支持市場化法治化‘債轉(zhuǎn)股’和小微企業(yè)融資”：鼓勵5家國有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運用定向降準(zhǔn)和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉(zhuǎn)股”項目。支持“債轉(zhuǎn)股”實施主體真正行使股東權(quán)利，參與公司治理，并推動混合所有制改革。定向降準(zhǔn)資金不支持“名股實債”和“僵尸企業(yè)”的項目。同時，郵政儲蓄銀行和城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)商行等中小銀行應(yīng)將降準(zhǔn)資金主要用于小微企業(yè)貸款，著力緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。
下文中，我們從另外一個視角(央行資產(chǎn)負(fù)債表的扭曲操作)來分析解讀中國央行的存款準(zhǔn)備金率政策。
長期以來，中央銀行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的行為被賦予了較強(qiáng)的逆周期調(diào)控色彩，人們傾向于將“降準(zhǔn)”簡單地理解為央行“放水”和刺激經(jīng)濟(jì)，將“升準(zhǔn)”簡單地理解為緊縮經(jīng)濟(jì)。也正是出于這一慣常存在的刻板印象，導(dǎo)致貨幣政策當(dāng)局在使用存款準(zhǔn)備金率政策工具時往往心存顧忌。
但實際上，法定存款準(zhǔn)備金率作為一種貨幣政策手段，既可以當(dāng)做周期性工具來使用，也可以當(dāng)做結(jié)構(gòu)性工具來使用;既能用來逆周期地平滑經(jīng)濟(jì)波動，也可以用來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)金融的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
具體到當(dāng)前環(huán)境下，基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的外匯占款渠道出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性收縮，面對這一變化，央行理應(yīng)出于結(jié)構(gòu)性考慮對貨幣創(chuàng)造機(jī)制作出調(diào)整。相應(yīng)的，降低存款準(zhǔn)備金率的行為也更多地應(yīng)被理解為結(jié)構(gòu)性舉措，而非簡單的短期逆周期調(diào)控行為。
存款準(zhǔn)備金制度不是免費的。目前我國的法定存款準(zhǔn)備金率不論橫向跨國比較、還是縱向歷史比較，都處于較高水平。更值得引起注意的是，在準(zhǔn)備金率居高不下的情況下，面對基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造外匯占款渠道的結(jié)構(gòu)性收縮，央行大規(guī)模采用了抵押補(bǔ)充貸款(PSL)和中期借貸便利(MLF)等再貸款工具補(bǔ)充流動性。本文將此簡化地稱為貨幣創(chuàng)造的“扭曲操作”。貨幣創(chuàng)造的“扭曲操作”同時也導(dǎo)致了央行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹和扭曲，系統(tǒng)性地降低了中國金融體系的運行效率，并且基礎(chǔ)性地推升實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，造成了社會福利的“無謂損失”。
為了減少無謂損失的發(fā)生，央行應(yīng)當(dāng)化繁就簡，優(yōu)先使用降準(zhǔn)工具，而非再貸款工具。在法定存款準(zhǔn)備金率降低至適當(dāng)水平之前，央行應(yīng)減少再貸款工具的使用，避免“扭曲操作”造成福利無謂損失。
一、存款準(zhǔn)備金制度的功能演變與制度成本
從制度淵源來看，早期存款準(zhǔn)備金制度設(shè)立的初衷是為了確保儲戶在銀行的存款或其他票據(jù)可兌換，從而保障銀行體系的流動性和穩(wěn)健性。從這個角度而言，存款準(zhǔn)備金并非現(xiàn)代中央銀行的首創(chuàng)，而是商品貨幣時代傳統(tǒng)銀行運營管理經(jīng)驗的自然沿襲。
在經(jīng)濟(jì)史上，早在美聯(lián)儲成立之前，準(zhǔn)備金制度在美國就已經(jīng)出現(xiàn)了;山西票號早在沒有中央銀行的清代中國也已出現(xiàn)準(zhǔn)備金制度的雛形。實際上，美聯(lián)儲歷史上曾長期存在著一個激烈爭論——準(zhǔn)備金應(yīng)當(dāng)以銀行庫存現(xiàn)金的形式存在，還是應(yīng)當(dāng)以美聯(lián)儲賬戶的形式存在。該爭論也從一個側(cè)面反映了準(zhǔn)備金制度的歷史淵源。
遺憾的是，不論西方經(jīng)驗還是東方經(jīng)驗都表明，準(zhǔn)備金制度并不能保障銀行體系的穩(wěn)健，銀行擠兌和金融恐慌仍然周期性地發(fā)生著。
等到了“中央銀行+商業(yè)銀行”的信用貨幣體系時代，中央銀行開始充當(dāng)“最后貸款人”的角色，為整個銀行體系提供流動性保障。盡管中央銀行以法律制度的形式進(jìn)一步將存款準(zhǔn)備金要求制度化，但客觀上，希望憑借存款準(zhǔn)備金來確保存款可兌換和保障銀行體系流動性的初衷已經(jīng)幾乎不存在了。存款準(zhǔn)備金率轉(zhuǎn)而演變成為中央銀行的一種貨幣政策工具，被用來調(diào)控商業(yè)銀行的放貸能力，進(jìn)而調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的貨幣供給數(shù)量。
但是，存款準(zhǔn)備金制度并不是免費的。其成本至少體現(xiàn)在如下三個方面：
其一，商業(yè)銀行將一定比例的資金存放在中央銀行作為準(zhǔn)備金，這部分資金便不能用來放貸。商業(yè)銀行存放準(zhǔn)備金的機(jī)會成本等于其將這部分資金向市場發(fā)放貸款所能獲得大收益。目前中國央行為法定準(zhǔn)備金支付的利息率僅為1.62%，遠(yuǎn)低于市場5.8%的一般貸款加權(quán)平均利率。
2017年底，中資大型銀行和中小銀行型銀行的法定存款準(zhǔn)備金率分別為17%和15%。按照“存款*存款準(zhǔn)備金率*(貸款利率-準(zhǔn)備金利率)”這一公式做簡化估算，2017年的商業(yè)銀行為繳納法定準(zhǔn)備金而付出的相對機(jī)會成本在1萬億元之上。存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點的下調(diào)，就能為商業(yè)銀行削減313億元的成本。
其二，商業(yè)銀行會將存款準(zhǔn)備金的成本轉(zhuǎn)嫁至存款人和貸款人。與“稅收楔子”的作用原理類似，盡管準(zhǔn)備金是直接針對商業(yè)銀行征收的，但實際上成本并不完全由商業(yè)銀行承擔(dān)，而是根據(jù)利率彈性的不同在銀行、存款人及貸款人之間分?jǐn)偂Ｓ谑牵叽婵顪?zhǔn)備金率會間接地壓低存款利率，推高貸款利率。存款利率和貸款利率被扭曲的程度取決于各方的利率彈性。而扭曲的存在會造成一部分社會福利的“無謂損失”。
其三，高存款準(zhǔn)備金率會干擾其他數(shù)量型和價格型貨幣政策工具的效果。當(dāng)央行意圖通過下調(diào)利率來刺激經(jīng)濟(jì)時，高準(zhǔn)備金率相對于低準(zhǔn)備金率而言會更限制商業(yè)銀行體系貸款創(chuàng)造存款的能力，從而弱化降息政策的擴(kuò)張效果。反之，當(dāng)央行意圖通過加息來緊縮經(jīng)濟(jì)時，高準(zhǔn)備金率會強(qiáng)化其政策效果。類似的道理，在高準(zhǔn)備金率的情況下，公開市場操作、央行再貸款等數(shù)量型貨幣政策工具的作用效果也會受到非對稱影響。
二、中國高存款準(zhǔn)備金率形成的歷史背景
2017年底，我國針對大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率為17%，中小型機(jī)構(gòu)為15%。2018年4月分別下調(diào)至16%和14%。不論從國際橫向比較來看，還是歷史縱向比較來看，這都是一個相對較高的水平。
首先，從橫向國際對比來看。美聯(lián)儲對交易賬戶1600萬美元以下的準(zhǔn)備金率要求為0%，1600萬到12230萬美元的準(zhǔn)備金率為3%，12230萬美元以上的準(zhǔn)備金率為10%。日本央行對定期存款的法定存款準(zhǔn)備金率根據(jù)額度區(qū)間不同在0.05%到1.2%之間。歐洲央行對期限長于兩年的存款，準(zhǔn)備金要求為0%;對期限短于兩年的存款，要求的最低準(zhǔn)備金率2012年之前為2%，之后進(jìn)一步降低至1%。印度央行的法定存款準(zhǔn)備金率為4%。英國、澳大利亞、加拿大、新西蘭等國則分別于二十世紀(jì)八十年代之后先后廢除了法定存款準(zhǔn)備金要求。
其次，從歷史縱向比較來看，目前的法定存款準(zhǔn)備金率水平也處于較高位置(圖1)。1984年準(zhǔn)備金制度初設(shè)時，中國人民銀行對企業(yè)存款、農(nóng)村存款和儲蓄存款曾經(jīng)分別規(guī)定了20%、25%和40%的法定存款準(zhǔn)備金率;但過高的準(zhǔn)備金率很快造成了負(fù)面結(jié)果，旋即在1985年被統(tǒng)一向下調(diào)整為10%。1988年到1997年十年間，法定存款準(zhǔn)備金率長期維持在13%。亞洲金融危機(jī)之后經(jīng)過兩次下調(diào)，大幅降低至6%，并在該水平上維持到2003年9月。2003年9月和2004年4月分別上調(diào)了1和0.5個百分點，但直到2003年8月份之前，法定存款準(zhǔn)備金率仍未高過7.5%。
法定存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)快速攀升發(fā)生在兩個時期：
第一個時期是從2006年7月到2008年6月。在短短的兩年時間內(nèi)，人民銀行連續(xù)19次進(jìn)行上調(diào)操作，將法定存款準(zhǔn)備金率從7.5%快速推高到了17.5%，提升了10個百分點。
第二個時期是在“四萬億”刺激計劃之后，為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，人民銀行于2010年1月到2011年6月先后12次進(jìn)行上調(diào)操作，將大型和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率分別進(jìn)一步推高至21.5%和19.5%，在2008年高點的基礎(chǔ)上又提升了4或2個百分點。
這兩段時期中國人民銀行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的操作之頻繁、幅度之大，即便在世界貨幣史上也是罕見的。其中，又以第一段時期為甚。
但需要注意的是，這兩段時期央行頻繁提準(zhǔn)操作行為是在特定歷史經(jīng)濟(jì)背景下發(fā)生的。
第一段頻繁提準(zhǔn)期的背景是經(jīng)常項目和資本項目“雙順差”導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造的外匯占款渠道急速擴(kuò)張。2001年底中國加入世界貿(mào)易組織(WTO)之后，對外貿(mào)易順差規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，加之資本項目下的外商直接投資的流入，經(jīng)由外匯占款渠道創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣顯著擴(kuò)張。為了防止經(jīng)濟(jì)中流動性過剩，中央銀行一方面采用發(fā)行央行票據(jù)的方式從市場上回籠貨幣。2006年，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過熱的苗頭，于是中央銀行開始頻繁提升法定存款準(zhǔn)備金率，限制商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，遏制總需求過度膨脹，防止經(jīng)濟(jì)走向過熱。
第二段頻繁提準(zhǔn)期的背景是“四萬億”之后的經(jīng)濟(jì)過熱。2008年美國次貸危機(jī)迅速發(fā)酵為全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體均造成了不容忽視的負(fù)向沖擊。世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退預(yù)期之中，面臨高度的不確定性，經(jīng)濟(jì)增速下降，國際貿(mào)易萎縮。在這樣的大環(huán)境下，中國政府迅速于2008年11月出臺了包括擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造、鼓勵消費等舉措在內(nèi)的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，這些政策后來被統(tǒng)稱為“四萬億”刺激計劃。“四萬億”刺激計劃推出后，中國經(jīng)濟(jì)在2009年第二季度出現(xiàn)反彈，在主要經(jīng)濟(jì)體中率先走出衰退陰霾。
“四萬億”刺激計劃期間，廣義貨幣量(M2)增速由15%提高到接近30%。廣義貨幣量由2008年11月的45.9萬億元增長到2009年11月的59.5萬億元，一年時間增長了29.6%。金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額2008年11月為29.6萬億元，到2009年11月則增長到39.6萬億元，一年時間增長了33.8%。在刺激政策的作用下，消費者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)快速反彈，中國經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)了過熱苗頭。在這樣的環(huán)境下，中央銀行再次采取頻繁提準(zhǔn)操作來進(jìn)行逆周期調(diào)控，抑制總需求，為宏觀經(jīng)濟(jì)降溫。
圖1：中國的法定存款準(zhǔn)備金率(1985.1-2018.4)
數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。
三、貨幣創(chuàng)造“扭曲操作”的福利分析
如上所述，當(dāng)前我國的高存款準(zhǔn)備金率是上述兩個特定經(jīng)濟(jì)歷史階段(尤其是第一階段)的特殊產(chǎn)物;當(dāng)前隨著經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣創(chuàng)造環(huán)境發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，繼續(xù)維持如此高的存款準(zhǔn)備金率已不再有必要。
相反，在外匯占款渠道相對收縮之后，盡管臨時性的逆周期相機(jī)收放行為仍毫無疑問地存在，但是央行貨幣管理面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾已經(jīng)不再是流動性過剩，而是轉(zhuǎn)為基礎(chǔ)貨幣供給和商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力不足。
這是一種結(jié)構(gòu)性變化。面對這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，一種應(yīng)對方式是降低存款準(zhǔn)備金率。從制度的歷史演進(jìn)來看，這也是自然而言、順理成章的應(yīng)對方式。也正是在這一背景下，中國人民銀行在2015年以來先后6次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。不過整體來看，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的幅度非常有限，目前仍處于較高水平。
與此同時，央行為補(bǔ)充外匯占款收縮造成的貨幣供應(yīng)缺口，還采取了另外一種舉措——即創(chuàng)設(shè)了抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、中期借貸便利(MLF)等工具，通過這些央行再貸款操作來增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，彌補(bǔ)外匯占款渠道收縮產(chǎn)生的缺口(圖2)。到2017年底，PSL和MLF的期末余額已經(jīng)分別達(dá)到2.7萬億元和4.5萬億元，合計占到央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模的將近20%。
像上述這樣，一邊維持著較高的準(zhǔn)備金率，另一邊通過央行再貸款來投放基礎(chǔ)貨幣，本文將此稱之為中國央行貨幣創(chuàng)造的“扭曲操作”。
貨幣創(chuàng)造的“扭曲操作”同時也造成了央行資產(chǎn)負(fù)債表的虛胖和扭曲——高額的準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行對中央銀行的資產(chǎn)，堆積在央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端;再貸款是商業(yè)銀行對央行的負(fù)債，形成央行對商業(yè)銀行的資產(chǎn)持有。
圖2：外匯占款渠道與央行再貸款渠道在基礎(chǔ)貨幣增量中的占比
注：數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行。
相比于低存款準(zhǔn)備金率的情形，“扭曲操作”系統(tǒng)性地降低了中國金融體系的運行效率，并且基礎(chǔ)性地推升實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。
一方面，在目前高達(dá)17%和15%的法定存款準(zhǔn)備金率要求下，商業(yè)銀行需要在中央銀行存放總規(guī)模約為24萬億元的資金作為法定存款準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行從這部分資金中得到的回報率僅為1.62%。
另一方面，為了向金融體系和經(jīng)濟(jì)體系補(bǔ)充流動性，中央銀行又通過PSL和MLF等再貸款工具向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款。商業(yè)銀行需要為再貸款向中央銀行支付的利率較高，目前一年期MLF的利率水平為3.3%，PSL的利率為2.75%，比法定存款準(zhǔn)備金的利率高出1.13-1.68個百分點。
如此一存一貸，“扭曲操作”除了上文提到的存款準(zhǔn)備金率的三種成本之外，又額外增加了三重成本：
一是，較高的再貸款利率會系統(tǒng)性抬升實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。實踐中，再貸款利率已經(jīng)成為商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)信貸定價的價格加成基礎(chǔ)。
二是，央行在向商業(yè)銀行進(jìn)行再貸款操作時，并無法精確得知各家商業(yè)銀行的流動性需求。現(xiàn)實操作中只能依賴于不完全信息下的粗略計算，甚至簡單地沿用歷史比例、“會哭的孩子有奶吃”等非理性法則分配。
三是，由于合格抵押資產(chǎn)的多寡程度不同，加之央行與不同類型商業(yè)銀行之間特殊的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)系，再貸款的配給總是優(yōu)先于大型國有銀行，小行希望通過再貸款途徑直接從中央銀行獲得流動性則較為困難。于是，優(yōu)先拿到再貸款的大銀行再通過同業(yè)存單等工具，將流動性轉(zhuǎn)移輸送給小銀行，充當(dāng)著基礎(chǔ)貨幣“搬運工”的角色。形成了“中央銀行-大型商業(yè)銀行-同業(yè)存單-中小商業(yè)銀行-同業(yè)理財及委外投資-非銀金融資管通道-二級市場或?qū)嶓w項目”復(fù)雜的資金傳導(dǎo)鏈條。過去傳統(tǒng)的“中央銀行+商業(yè)銀行”的貨幣創(chuàng)造1.0體系轉(zhuǎn)向了“中央銀行+影子央行+商業(yè)銀行+影子銀行”的貨幣創(chuàng)造2.0體系(馮煦明，2017)[ 詳見：馮煦明，2017，《探秘“影子央行”》：http://opinion.caixin.com/2017-05-09/101087986.html。]。
四、啟示與建議：化繁就簡，減少“扭曲操作”
綜上分析，在降低法定存款準(zhǔn)備金率與央行再貸款這兩種貨幣政策工具之間替代關(guān)系，從經(jīng)濟(jì)效率而言，前者高于后者。
基于此，本文提出的政策建議是：在法定存款準(zhǔn)備金率降到適當(dāng)水平之前，央行應(yīng)當(dāng)化繁就簡，減少“扭曲操作”。即盡量減少使用抵押補(bǔ)充貸款和中期借貸便利等央行再貸款工具，而是直接通過降低法定存款準(zhǔn)備金率來補(bǔ)充流動性。這樣既能提高貨幣政策效率和金融效率，減少社會福利無謂損失，也有助于系統(tǒng)性降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。
編輯：