近年來，中國經濟步入新常態，經濟增速換擋，結構調整深化，內外部經濟、金融環境發生著深刻的變革。在實體經濟去產能、去庫存、去杠桿的過程中，信用風險集中暴露，銀行業不良資產持續增長，資產質量管控壓力持續上升。

進入2020年之后，受新冠肺炎疫情影響，信用風險壓力進一步加大。根據銀保監會的數據，截至2020年6月末，商業銀行不良貸款余額2.74萬億元，較上季度末增加1243億元;不良貸款率1.94%，較上季度末增加0.03個百分點，繼續維持上升態勢。

為及時化解風險，維護銀行體系的穩定，監管部門積極出臺政策，推動銀行業加快不良資產處置的步伐，督促銀行加大不良貸款的核銷和處置。銀保監會預計，2020年全年銀行業將要處置不良資產3.4萬億元，比去年增加1.1萬億元，而明年的處置規模還有可能進一步擴大。

從傳統狹義的銀行不良資產到廣義的特殊資產

在我國，由于銀行業在金融體系中占據絕對的主導地位，而且參與銀行不良資產交易業務需要持有特定的牌照(如AMC)，因此，人們在提及不良資產或不良貸款時，基本都局限在銀行業層面。但在金融市場不斷發展的背景下，再繼續局限在銀行業探討不良資產問題，已經無法準確反映我國經濟、金融體系的真實風險狀況。與之相關的頂層政策設計，也可能因為關注范圍狹窄，而難以充分發揮不良資產行業對化解風險、提高金融效率的真正功能。

首先，違約風險早已不局限于銀行業表內的信貸資產，非銀金融機構的貸款(如信托、消費金融公司、租賃、保理、典當等)以及各類資管產品(包括銀行理財、信托產品、證券資管、私募等)，同樣存在大量的違約風險。以信托業為例，根據信托業協會的數據，2020年6月末，信托產品風險項目1626個，涉及金額達6431億。除金融機構外，金融市場中的證券質押、債券違約等風險近年來也快速增長，并對一些企業的經營和金融市場的穩定產生了負面影響。此外，民間金融活動(如P2P)也造成了相當數量的違約資產，根據銀保監會披露的數據，截至目前，P2P未追回的資產仍有8000億之多。

其次，管理金融風險最有效的時機并不是在違約之后，而是在實質違約發生之前。在資產價值發生重大變化時介入，不僅能有效降低違約發生的可能性，也能大幅減少違約造成的損失。因此，真正有效的不良資產管理對象，不應局限于已經發生違約的不良資產，還需要擴展到仍未出現違約，但價值受各種因素影響而出現了重大變化的資產。

有鑒于上面的情況，我們認為，從更有效地管理整體金融風險、提升金融體系運行效率的角度，有必要將不良資產行業的概念，從傳統狹義的銀行不良資產(表內違約資產)，擴展到更為廣義的特殊資產范疇。

所謂特殊資產，是指“在經濟的特殊周期、宏觀環境的特殊階段，或發生特殊事件(如各種信用風險、市場風險、流動性風險事件)時，交易價值低于賬面或實際價值的資產”。

在這個意義上，特殊資產不僅包括銀行的表內不良資產(狹義的不良資產)，也包括銀行表內部分關注類貸款、非金融機構的不良資產、各類資管產品中可能存在的不良資產和轉型存在困難的資產、金融市場的困境資產，以及非金融企業的困境資產，等等。與聚焦銀行業的傳統“不良資產”概念相比，“特殊資產”所涵蓋的范圍更加廣泛，將非金融資產也包含在內。

從資產所處的狀態上來看，“不良資產”是已經發生風險的“特殊資產”，而特殊資產不一定已經發生違約，但資產價值處于困境和受壓狀態?？傮w上，特殊資產是廣義的“不良資產”。

相應的，特殊資產行業的參與主體和交易模式，也要比傳統的不良資產更為豐富、靈活和多元。

壯大特殊資產管理行業，提升風險處置效率，具有重大的意義，有助于挖掘存量資產的價值，在化解金融風險、維持金融穩定的同時，提升金融體系的運行效率。

我國特殊資產行業的發展歷程與現狀

我國的特殊資產行業起步于銀行不良資產處置，開始于上世紀80年代，以剝離我國大型商業銀行不良信貸資產為主。隨著市場化發展的進一步加深，不良資產處置也從政策性剝離轉變為市場化處置。此外，經濟結構調整、國企改制、產業升級等政策環境變化也為特殊資產投資帶來了發展機遇。總體來看，我國特殊資產行業的發展歷程大致分為三階段。

第一階段，政策性剝離與接收時期(1999年-2005年)。我國資產管理公司是在亞洲金融危機的背景下，依靠政策主導成立起來的。亞洲金融危機爆發之后，國有商業銀行不良資產問題加劇，為有效化解和防范金融風險，1999年7月，中共中央、國務院印發《關于轉發

的通知》，明確提出“推進建立金融資產管理公司的試點工作”，緊接著，華融、長城、東方和信達資產管理公司相繼成立，分別承接了工行、農行、中行和建行的不良貸款。

第二階段，商業化轉型時期(2006年-2011年)。在這一階段，四大AMC開始進行商業化改制，不斷拓寬業務范圍，向專業化和規?；l展。2006年，四大AMC完成了對四大國有銀行不良資產的處置，之后主動拓展業務范圍，開始收購和處置農商行、信用社、信托公司等金融機構的不良資產。

第三階段，全面商業化時期(2012年至今)。2008年全球金融危機后，宏觀杠桿率快速升高，形成了相當規模的無效資產，在隨后的經濟結構調整和周期下行過程中，不良資產逐步涌現。為盤活金融企業不良資產，增強抵御風險能力，監管部門逐漸放寬處置不良資產的主體要求。在這一階段，特殊資產行業的縱向鏈條不斷加深。一方面，處置不良資產的方式增加，出現了市場化債轉股等綜合措施。2017 年，銀監會發布《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法(試行)》(征求意見稿)，鼓勵國有商業銀行設立金融投資公司(Asset Investment Company，AIC)承擔市場化債轉股任務。目前，我國已成立五家AIC，在處置不良資產方面起到了重要作用。另一方面，處置機構的種類也不斷增加。2012年之后，地方AMC數量快速增長，目前，已完成工商注冊并獲得銀保監會批復的地方AMC共57家。2020年，第五家全國性AMC(銀河資管)的設立以及外資AMC(橡樹投資)的進入，又進一步豐富了我國特殊資產行業的參與主體。

總體上看，2012年以后，我國特殊資產行業的市場化程度顯著提高，交易規模和活躍度也有大幅提升，吸引了越來越多的機構(包括投資人和專業處置機構)進入。在最初的政策性處置階段，特殊資產市場參與方較少，主要是國企、銀行和四大AMC。隨著行業商業化、市場化程度的提高，各類市場主體競相參與其中，逐步形成了“5+地方AMC+外資AMC+AIC”的市場結構。

其中，以商業銀行、五大AMC、地方AMC等為代表的主要金融機構，構成了特殊資產投資的一級市場(銀行不良資產的轉讓)。而眾多民營資本、機構投資者、產業投資者以及個人投資者等則構成了特殊資產投資的二級市場。此外，還有大量的地方金融資產交易所、互聯網交易平臺、評估機構、律師事務所、會計師事務所等中介服務機構和市場參與其中。

從業務模式看，當前特殊資產的處置不再是催收、訴訟、折讓等傳統方式。由于后端資產運營方的業務前置，現階段的處置圍繞價值發現、價值提升和價值實現等關鍵環節，新增加了債務重組、資產重組、資產置換、債轉股、資產證券化等多種模式。隨著特殊資產投資主體和方式的多元化，行業協作化發展的趨勢凸顯，一個跨行業、跨專業、跨地域的特殊資產管理產業鏈和生態體系已初步形成。

特別需要指出的是，特殊資產的一級市場(即銀行不良資產的直接交易和轉讓)受到了更多的關注。但從整個特殊資產行業發展來看，二級市場所提供的終端處置能力，才是決定行業長遠發展潛力的關鍵所在。

從頂層設計統籌一級和二級市場

新冠肺炎疫情之后，面對新的國內外發展格局，在防風險的同時，提升金融體系效率是新時期金融改革的重要目標。特殊資產的跨周期性和存量價值挖掘的特點，對于構建以國內大循環為主，國際國內雙循環相互促進的新發展格局，有著非常重要的意義。

隨著經濟發展模式調整，以及市場空間不斷擴大，我們預計，特殊資產行業將迎來新一輪的快速發展。在這種背景下，政策層面有必要從特殊資產行業生態整體出發，從頂層設計上，統籌一級和二級市場，對整個行業的發展進行系統的引導和規范，更充分地發揮特殊資產行業的社會功能。

在一級市場層面，要發揮銀行和AMC在特殊資產領域的專業能力。

對于銀行，一是考慮擴展銀行不良資產處置的范圍，將部分符合條件的關注類資產也納入與AMC交易的范圍，以提高風險管理和處置的前瞻性;二是進一步擴大近期不良貸款處置試點的范圍，特別是為中小銀行的不良資產處置提供政策上的引導和支持;三是鼓勵商業銀行成立特殊資產事業部或專營機構，充分發揮部分商業銀行在特殊資產領域的專業能力。

對五大AMC，可根據業務發展的實際情況，適時優化監管制度，對特定業務的資本監管要求進行調整，支持其提升處置能力;對地方AMC，要完善監管制度，強化監管，推動地方AMC聚焦主業，并支持有能力的特殊資產服務商獲得AMC牌照，充分發揮其專業能力;此外，可繼續推動特殊資產行業的對外開放，成立外資AMC，進一步豐富特殊資產一級市場主體。

在二級市場層面，要重點推動特殊資產交易平臺的發展。一是在推動不良貸款處置試點的同時，適度擴大拓展銀行不良資產掛牌轉讓的場所，引入適度競爭，提升市場效率;二是建立監管制度，確保交易市場信息披露充分，設定信息披露方式、內容、頻率等要求，由信息披露主體確保信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性;三是引入第三方機構提供法律、估值等服務，并通過做市、承銷等制度安排來完善流動性機制;四是培育特殊資產市場的專業投資者。總體上看，通過促進資產交易平臺的建設，可以推動特殊資產交易的正規化、透明化、標準化，吸引更多市場參與者，提升市場流動性，增強特殊資產行業服務實體經濟，提升金融體系效率的能力。

總之，需要完善特殊資產行業相關的制度，在符合國家總體金融政策、審慎把控風險的前提下，從融資、投資到退出環節為特殊資產管理行業提供制度支持和保障。此外，積極探索便利跨境投資的各項政策，逐步提升特殊資產市場的國際化程度。